Dwaj przyjaciele z młodości zbudowali najpotężniejszy fundusz hedgingowy krypto, wierzyli święcie, że rynek już nigdy naprawdę nie spadnie, i pożyczyli miliardy, żeby to przekonanie podeprzeć. Zamówili superjacht i nazwali go “Much Wow”. Gdy rynek jednak spadł, pociągnęli za sobą w przepaść pół branży — i pojechali surfować na Bali. Oto historia Three Arrows Capital: bogów, którzy myśleli, że grawitacja ich nie dotyczy, i którzy nawet po krachu nie okazali cienia skruchy.
Supercykl
Zaczyna się od dwóch chłopaków, którzy poznają się w liceum: Su Zhu i Kyle Davies, koledzy z klasy w prestiżowej Phillips Academy w Andover, później studenci Columbii. Obaj bystrzy, rywalizujący i przekonani o własnej racji. Już jako studenci mieli plan biznesowy: w Buenos Aires chcieli nauczyć miejscowych robotników grać w pokera online, żeby potem dzielić się zyskiem — schemat, który rozbił się o jeden szczegół, o którym nikt nie pomyślał: żaden z nich nie mówił po hiszpańsku. Po okresie pracy jako traderzy w Credit Suisse zakładają w 2012 roku, w połowie trzeciej dekady życia, Three Arrows Capital — nazwany od japońskiej legendy: jedną strzałę łatwo złamiesz, trzech razem nie.
Zaczynają od nudnego arbitrażu walutowego, ale około 2019 roku odnajdują powołanie w krypto. A Su Zhu rozwija ideę, która staje się jego znakiem firmowym: “supercykl”. Jego teza: krypto nie tkwi w zwykłej huśtawce hossy i bessy, lecz w wieloletnim, niemal nieskończonym cyklu wzrostowym, który wyśle bitcoina powyżej miliona dolarów. Krótko mówiąc: może iść tylko w górę. Głosił to jak wiarę, do jakichś 500 000 obserwujących na X. Sam Davies patrzył na to lżej i opisywał cały fundusz jako niewiele więcej niż grę online: “jeśli jesteś w tej grze bardzo dobry, zarabiasz dużo pieniędzy”.
Teza o supercyklu była, muszę przyznać, błędna.Su Zhu, kwiecień 2022 — na krótko przed tym, jak wszystko runęło udowodnione
To wyznanie przyszło za późno. Bo cały fundusz stał na tym jednym przekonaniu — i na czymś znacznie groźniejszym niż opinia: na pożyczonych pieniądzach.
Olbrzym na pożyczonych pieniądzach
W szczycie 3AC zarządzał około 3 miliardami dolarów — ale prawdziwa siła tkwiła w tym, ile pożyczał na wierzch. Fundusz zbudował taką reputację, że u praktycznie każdego dużego kryptowalutowego pożyczkodawcy mógł wziąć miliardy, często przy śladowym zabezpieczeniu. Nazwa Three Arrows wystarczała.
To jest sedno tego, co nadchodzi. 3AC pożyczał od Voyagera, Genesis, BlockFi, Celsiusa i innych — a te podmioty pożyczały z kolei oszczędności zwykłych klientów. Największym wierzycielem był Genesis (część Digital Currency Group) z zaangażowaniem rzędu 2,3 miliarda dolarów. Tak jeden fundusz hedgingowy stał się ukrytą drugą stroną dla dziesiątek tysięcy ludzi przekonanych, że po prostu dostają odsetki od swojego krypto. Gdy okazało się, że 3AC to olbrzym na szczudłach, pół branży nieświadomie stało na tych samych szczudłach.
Zakłady
Za te pożyczone pieniądze 3AC robił wielkie, skoncentrowane zakłady — i niemal wszystkie poszły w złą stronę:
- GBTC: ogromna pozycja w Grayscale Bitcoin Trust, która z premii spadła w głębokie dyskonto i przez wiele miesięcy była nie do sprzedania.
- stETH: lewarowany zakład, że “staked ether” utrzyma parytet jeden do jednego z etherem — dokładnie wtedy, gdy ten parytet puścił.
- LUNA: zakład wart setki milionów na ekosystem Terra Do Kwona — monetę, która w maju 2022 roku w siedem dni spadła do niemal zera.
Ten zakład na LUNĘ nie był przypadkiem. W Singapurze Zhu i Davies zaprzyjaźnili się z samym Do Kwonem, a w lutym 2022 roku kupili tokenów LUNA za 200 milionów dolarów. Trzy miesiące później ta pozycja nie była warta prawie nic.
Każda z tych pozycji była dość duża, by zaboleć. Razem, z dźwignią, były śmiertelne. A wszystkie wisiały na tej samej wierze: że naprawdę w dół nie pójdzie.
Maj 2022: lont
Lontem w beczce prochu było załamanie Terry/Luny w maju 2022 roku (zobacz też naszą historię o Do Kwonie). Gdy LUNA wyparowała, 3AC stracił jednym ciosem setki milionów. Ale gorsza od samej straty była rzecz, którą to obnażyło: fundusz nie miał bufora. Maszyna supercyklu nie miała hamulca.
To, co nastąpiło, było cichą paniką. 3AC próbował łatać dziury, pożyczając jeszcze więcej i przesuwając pozycje, ale rynek dalej spadał. Olbrzym zaczął się chwiać — a wszyscy, którzy pożyczyli mu pieniądze, zaczęli dzwonić.
Wezwania do uzupełnienia depozytu
W czerwcu 2022 roku przyszły margin calls: żądania pożyczkodawców, by dopłacić zabezpieczenie albo spłacić kredyty. 3AC nie mógł. Kolejni wierzyciele zdawali sobie sprawę, że to niemożliwe — fundusz uchodzący za skałę był niewypłacalny.
Za kulisami panował czysty chaos. W pewnym momencie 3AC próbował jeszcze pożyczyć od Genesis 5000 bitcoinów — jakieś 125 milionów dolarów — żeby spłacić nimi innego wierzyciela: załatać jedną dziurę, kopiąc nową. (Su Zhu kwestionuje trafność tego opisu.) zarzut Pożyczkodawcy skarżyli się, że założyciele po prostu przestali odpowiadać na wiadomości.
27 czerwca 2022 roku sąd na Brytyjskich Wyspach Dziewiczych nakazał likwidację Three Arrows Capital. Kilka dni później, 1 lipca, fundusz wystąpił w Nowym Jorku o ochronę przed wierzycielami (Chapter 15). Dokumenty upadłościowe pokazały zawrotną kwotę: ponad 3,5 miliarda dolarów roszczeń wierzycieli. Łączna strata za lata 2021–2022 przekroczyła 4 miliardy dolarów — jedna z największych strat handlowych w historii jakiegokolwiek funduszu hedgingowego.
Zniknięcie
A potem założycieli nie było. Podczas gdy syndycy z firmy doradczej Teneo próbowali ratować wrak, Su Zhu i Kyle Davies okazali się nie do znalezienia. Syndycy zgłosili sądowi, że obaj nie współpracują i że ich miejsce pobytu jest nieznane. Komunikowali się już tylko przez prawników i, od czasu do czasu, przez zagadkowe wpisy na X.
Pięć tygodni po krachu wypłynęli — nie na sali sądowej, lecz w wywiadzie z nieznanej lokalizacji, w którym mówili o przeprowadzce do Dubaju. Częściowo skruszeni, częściowo w defensywie: to była, mówili, awaria systemu, łatwy kredyt, który wyolbrzymił błędne zakłady. Czego nie zrobili, to nie oddali paszportów ani nie wrócili do Singapuru.
Much Wow
Żaden szczegół nie oddawał tej pychy tak doskonale jak jacht. Jeszcze przed upadkiem Zhu i Davies zamówili superjacht za jakieś 50 milionów dolarów — włoskiego Sanlorenzo z pięcioma pokładami, dwoma rozsuwanymi tarasami i basenem. Davies chciał wystawiać w środku kolekcję NFT; jedno piętro miało być ogrodem hydroponicznym, życzeniem żony Zhu, biolożki. Statkowi nadali nazwę wprost z internetowego mema: “Much Wow”, ukłon w stronę psa Doge. Davies, jak później mówił, rozważał też przez chwilę kupno wyspy.
Jacht miał wypłynąć w lipcu 2022 roku. Nigdy do tego nie doszło: stocznia zerwała umowę, gdy zabrakło ostatniej wpłaty, sprzedała statek innemu nabywcy, a syndycy ruszyli po 30 milionów dolarów z tej sprzedaży. Dwaj mężczyźni, którzy zamierzali przemierzać morza za cudze pieniądze, nie przepłynęli nim ani metra. “Much Wow” stał się symbolem funduszu, który żył tak, jakby rachunek nigdy nie miał przyjść.
Very bankrupt, much wow.Jacht, który nigdy nie wypłynął, stał się symbolem pychy 3AC
Domino
Właśnie dlatego 3AC należy do tej serii, choć nie był giełdą. Gdy fundusz się przewrócił, nie przewrócił się sam. Rachunek dostały podmioty, które pożyczyły mu pieniądze — często pieniądze zwykłych klientów:
- Voyager Digital, który pożyczył 3AC około 700 milionów dolarów, zbankrutował; oszczędności milionów klientów wyparowały.
- Genesis i BlockFi poniosły dotkliwe straty — szkody, które odbiły się aż po upadek kolejnych graczy.
- Razem z Celsiusem i Terrą 3AC był częścią kaskady, która w 2022 roku zmiotła jakieś 2 biliony dolarów wartości krypto.
Lekcja jest niewygodna: ludzie, którzy nigdy nie słyszeli o Three Arrows, stracili pieniądze, bo ich giełda albo pożyczkodawca po cichu pożyczyli ich środki temu funduszowi. W listach do sędziego upadłościowego klienci Voyagera opisywali, co to zrobiło z ich życiem.
Budzę się w nocy i chodzę po schodach w górę i w dół, rozpamiętując własne błędy.Klient Voyagera z 30 000 dolarów oszczędności, w liście do sądu udowodnione
Pojechali na Bali
I tu ta historia odbiega od losów SBF czy Do Kwona. Podczas gdy miliony drobnych inwestorów patrzyły, jak wyparowują ich oszczędności, a syndycy prowadzili śledztwa na dwóch kontynentach, Kyle Davies wsiadł do samolotu — na Bali. Malował w nadmorskich kawiarniach, czytał Hemingwaya, jeździł po Tajlandii i Malezji, odwiedził wyścig Formuły 1 w Bahrajnie i pozował w Dubaju z tygrysem przywiązanym do słupka. Na dachu na Bali brał grzyby z grupką znajomych z krypto. Su Zhu nauczył się surfować, grał w gry wideo i założył w swoim ogrodzie w Singapurze farmę permakulturową. Życie kryptowalutowego wyrzutka okazało się całkiem znośne.
Żaden z nich nie okazał śladu skruchy. Gdy znajomy zapytał Daviesa, czy czuje żal, odpowiedź była lodowato krótka:
Żal za co?Kyle Davies dla The New York Times, czerwiec 2023 udowodnione
Su Zhu twierdził, że prawnicy zapewnili go, iż wszystko, co robił 3AC, było “whiter than white”. Zapytany, czy Davies przeniósł się na Bali dlatego, że Indonezja nie ma umowy ekstradycyjnej z USA, odpowiedział po prostu: “Nie. To po prostu fajne miejsce”. Jeden z wierzycieli porównał obu w prasie do Berniego Madoffa. A gdy powinni byli stawić się na rozprawie, jeden z nich, zdaniem syndyka Russella Crumplera, “zdawał się tweetować z łodzi w Dubaju”.
Nawet obowiązkowe zebrania likwidacyjne traktowali z pogardą. Podczas rozmowy na Zoomie w lipcu 2022 roku obaj założyciele pojawili się z wyłączonymi kamerami i mikrofonami i milczeli, gdy syndycy zadawali im kolejne pytania. Prawnik syndyków, Adam Goldberg, podsumował to sądowi:
Zachowanie założycieli pokazuje, że mają coś do ukrycia.Adam Goldberg, prawnik syndyków udowodnione
Obława i Changi
Rozliczenie przyszło powoli i tylko częściowo. Syndycy ścigali założycieli po całym świecie i żądali od nich 1,3 miliarda dolarów. Ale zamiast współpracować, Zhu i Davies zrobili rzecz niesłychaną: będąc zbiegami, złożyli przez własną spółkę roszczenie na jakieś 30 milionów dolarów przeciwko własnemu zbankrutowanemu funduszowi — wraz z roszczeniem na około 66 milionów dolarów na nazwisko żony Daviesa. Sprawcy ustawili się w kolejce własnych ofiar.
Planowali też powrót. Uruchomili nową giełdę, OPNX — w wewnętrznych materiałach ofertowych wymownie nazywaną “GTX”, alfabetycznym następcą FTX-a SBF (“po prostu uznałem to za bardzo zabawne”, mówił Zhu) — na której można było handlować roszczeniami upadłościowymi, w tym roszczeniami wobec samego 3AC. Davies osobiście zachęcał wierzycieli 3AC, by handlowali tam swoimi roszczeniami. Regulatorzy w Dubaju upomnieli platformę za działanie bez licencji; w ciągu roku i tak upadła.
A potem, 29 września 2023 roku, Su Zhu utknął. Na lotnisku Changi w Singapurze, gdy próbował opuścić kraj, został zatrzymany. Sąd skazał go na cztery miesiące więzienia za umyślne ignorowanie nakazów współpracy przy likwidacji. Wobec współzałożyciela Kyle'a Daviesa wydano podobny nakaz.
Cztery miesiące więzienia — nie za miliardy, które wyparowały, lecz za odmowę pomocy syndykom sprzątającym gruzy.Orzeczenie sądu w Singapurze, wrzesień 2023 udowodnione
Zwróć uwagę na tę gorzką różnicę: upadłość kosztowała wierzycieli miliardy, ale wyrok więzienia dotyczył nieposłuszeństwa wobec syndyka. Tak niewielki uchwyt miał system na to, co naprawdę się wydarzyło.
Co udowodnił 3AC
Three Arrows nie był giełdą ani oszustwem w klasycznym sensie — był zakładem, który urósł zbyt duży, by pociągnąć na dno tylko siebie. I właśnie dlatego lekcja jest tak ważna dla każdego, kto wybiera, gdzie handluje: niebezpieczeństwo tkwi nie tylko w twojej giełdzie, ale w tym, komu twoja giełda pożycza twoje pieniądze.
Za każdym razem, gdy platforma obiecuje kuszące odsetki, te pieniądze gdzieś płyną. U Voyagera i Celsiusa płynęły między innymi do Three Arrows. Gdy ten fundusz się przewrócił, klienci przestali być oszczędzającymi, a stali się wierzycielami w upadłości, której nigdy nie widzieli nadchodzącej. To dokładnie ten sam mechanizm, który uwięził klientów Celsiusa i Gemini Earn.
Dlatego europejska regulacja MiCAR kręci się wokół dwóch rzeczy, które mogłyby uratować ofiary 3AC: oddzielenia środków klientów, tak by giełda nie mogła ot tak pożyczyć twoich aktywów lewarowanemu funduszowi hedgingowemu, oraz transparentności co do tego, co dzieje się z twoim majątkiem. Żadne prawo nie zakaże obstawiania — ale może zakazać, by ktoś stawiał twoimi pieniędzmi bez twojej wiedzy.
Strzałę stojącą samotnie łatwo złamać, mówiła legenda, od której nazwano fundusz. Su Zhu i Kyle Davies zapomnieli, że trzy strzały łamiące się razem pociągają za sobą cały kołczan. Pytanie, które zostawia 3AC, nie brzmi więc, czy twoja giełda jest solidna, tylko: komu za twoimi plecami pożycza twoje pieniądze?
Źródła
Rekonstrukcja upadku i ~3 mld USD AUM: Bloomberg, przegląd. Likwidacja na BVI (27 cze. 2022), 3,5 mld USD roszczeń: Fortune. Superjacht “Much Wow”: Decrypt, Bloomberg. Syndycy żądają 1,3 mld USD: Benzinga. Su Zhu zatrzymany na Changi i 4 miesiące więzienia (29 wrz. 2023), nakaz wobec Daviesa, OPNX: TechCrunch, Fortune. Genesis największym wierzycielem (2,3 mld USD) i manewr z 5000 BTC: Decrypt. Założyciele składają roszczenie ~30 mln USD wobec własnego funduszu (w tym ~66 mln USD żony): DailyCoin. Bali, “Remorse for what?”, “whiter than white”, wyłączone kamery na Zoomie, 200 mln USD w LUNIE, szczegóły jachtu, “łódź w Dubaju”: The New York Times.