두 소꿉친구가 크립토 최강의 헤지펀드를 세웠습니다. 시장은 두 번 다시 제대로 떨어지지 않는다고 굳게 믿었고, 그 확신을 밀어붙이려고 수십억 달러를 빌렸습니다. 슈퍼요트를 주문하고는 “Much Wow”라는 이름을 붙였습니다. 그러나 시장은 결국 내려앉았고, 두 사람은 업계의 절반을 자기들 심연으로 끌고 들어갔습니다 — 그리고 발리로 서핑을 떠났습니다. 이것은 Three Arrows Capital의 이야기입니다. 중력이 자신들에게는 적용되지 않는다고 믿었던 신들, 그리고 붕괴 이후에도 반성의 기미조차 보이지 않은 자들의 이야기입니다.
슈퍼사이클
이야기는 고등학교에서 만난 두 소년으로 시작합니다. Su Zhu와 Kyle Davies. 명문 Phillips Academy Andover의 동급생이었고, 나중에는 Columbia에서도 함께 공부했습니다. 둘 다 영리하고, 경쟁심이 강했으며, 자신이 옳다는 확신에 차 있었습니다. 학생 시절에 이미 사업 계획이 있었습니다. Buenos Aires에서 현지 노동자들에게 온라인 포커를 가르친 뒤 수익을 나눠 갖겠다는 것이었죠. 그런데 아무도 생각하지 못한 사소한 문제 하나에서 계획은 좌초했습니다. 둘 다 스페인어를 할 줄 몰랐습니다. Credit Suisse에서 트레이더로 일한 뒤, 20대 중반이던 2012년에 두 사람은 함께 Three Arrows Capital을 세웁니다. 일본의 전설에서 따온 이름이었습니다. 화살 한 개는 쉽게 부러지지만, 세 개를 묶으면 부러지지 않는다는 이야기.
처음에는 지루한 통화 arbitrage로 시작했지만, 2019년 무렵 크립토에서 소명을 찾습니다. 그리고 Su Zhu는 자신의 트레이드마크가 될 개념을 만들어냅니다. 바로 “슈퍼사이클”입니다. 그의 주장은 이랬습니다. 크립토는 강세장과 약세장이 오르내리는 흔한 순환이 아니라, 비트코인을 100만 달러 너머로 밀어 올릴 수년간의 거의 무한한 상승 사이클 안에 있다는 것. 요컨대 오르기만 한다는 얘기였습니다. 그는 이것을 신앙처럼 설파했고, X의 팔로워는 약 500,000명에 달했습니다. 정작 Davies는 훨씬 태평했습니다. 그는 펀드 전체를 온라인 게임에 지나지 않는 것처럼 묘사했습니다. “게임을 아주 잘하면 돈을 많이 벌죠.”
인정하건대, 슈퍼사이클 논지는 틀렸습니다.Su Zhu, 2022년 4월 — 모든 것이 무너지기 직전 입증됨
그 고백은 너무 늦게 나왔습니다. 펀드 전체가 바로 그 하나의 확신 위에 세워져 있었기 때문입니다. 그리고 의견보다 훨씬 위험한 것 위에도 서 있었습니다. 빌린 돈입니다.
빌린 돈으로 세운 거인
정점에서 3AC가 굴린 자산은 약 30억 달러였습니다. 하지만 진짜 힘은 그 위에 얹은 빌린 돈에 있었습니다. 이 펀드는 거의 모든 대형 크립토 대출업체에서 수십억 달러를 빌릴 수 있을 만큼 명성이 높았고, 그것도 대개 collateral을 거의 걸지 않은 채였습니다. Three Arrows라는 이름이면 충분했습니다.
여기서부터가 앞으로 벌어질 일의 핵심입니다. 3AC는 Voyager, Genesis, BlockFi, Celsius 등에서 돈을 빌렸고, 그 업체들이 빌려준 것은 평범한 고객들의 예치금이었습니다. 최대 채권자는 Genesis(Digital Currency Group 산하)로, 대출 잔액이 약 23억 달러였습니다. 그렇게 헤지펀드 하나가, 자기 크립토에 이자가 붙는 줄로만 알던 수만 명의 숨은 거래상대방이 되었습니다. 3AC가 죽마 위에 선 거인이라는 사실이 드러났을 때, 업계의 절반은 자기도 모르게 같은 죽마 위에 서 있었습니다.
베팅
그 빌린 돈으로 3AC는 크고 집중된 베팅을 했습니다. 그리고 거의 전부가 반대 방향으로 갔습니다:
- GBTC: Grayscale Bitcoin Trust의 거대한 포지션. 프리미엄에서 깊은 할인으로 곤두박질쳤고, 몇 달 동안 팔 수도 없었습니다.
- stETH: “staked ether”가 ether와 1대 1 연동을 유지할 것이라는 leverage 베팅 — 하필 그 연동이 풀리던 시점이었습니다.
- LUNA: Do Kwon의 Terra 생태계에 건 수억 달러짜리 도박 — 2022년 5월, 이레 만에 사실상 0이 된 그 코인입니다.
LUNA 도박은 우연이 아니었습니다. Singapore에서 Zhu와 Davies는 Do Kwon 본인과 친분을 쌓았고, 2022년 2월에 2억 달러어치 LUNA 토큰을 사들였습니다. 석 달 뒤 그 포지션의 가치는 사실상 사라졌습니다.
포지션 하나하나가 그 자체로도 충분히 아팠습니다. 여기에 leverage까지 얹히자 치명적이었습니다. 그리고 전부가 똑같은 믿음에 매달려 있었습니다. 진짜로 내려가는 일은 없다는 믿음.
2022년 5월: 도화선
화약고에 불을 붙인 것은 2022년 5월 Terra/Luna의 붕괴였습니다(Do Kwon에 관한 저희 이야기도 함께 보시죠). LUNA가 증발하자 3AC는 단숨에 수억 달러를 잃었습니다. 하지만 직접적인 손실보다 더 나빴던 것은 그것이 드러낸 사실입니다. 이 펀드에는 완충장치가 없었습니다. 슈퍼사이클 기계에는 브레이크가 없었습니다.
뒤이어 찾아온 것은 조용한 패닉이었습니다. 3AC는 더 많이 빌리고 포지션을 옮겨가며 구멍을 메우려 했지만, 시장은 계속 내려갔습니다. 거인이 휘청이기 시작했고, 그에게 돈을 빌려준 모두가 전화를 걸기 시작했습니다.
margin call
2022년 6월, margin call이 들이닥쳤습니다. collateral을 더 넣거나 대출을 갚으라는 대출업체들의 요구였습니다. 3AC는 그럴 수 없었습니다. 대출업체들은 하나둘씩 그것이 불가능하다는 사실을 깨달았습니다. 반석처럼 여겨지던 펀드가 지급불능이었습니다.
무대 뒤는 순전한 혼돈이었습니다. 어느 시점에 3AC는 다른 채권자에게 갚으려고 Genesis에서 비트코인 5,000개 — 약 1억 2,500만 달러 — 를 빌리려 했습니다. 구멍 하나를 메우려고 새 구멍을 파는 격이었습니다. (Su Zhu는 이런 설명이 사실과 다르다고 반박합니다.) 기소됨 대출업체들은 창업자들이 아예 메시지에 답하지 않는다고 하소연했습니다.
2022년 6월 27일, 영국령 버진아일랜드 법원이 Three Arrows Capital의 청산을 명령했습니다. 며칠 뒤인 7월 1일, 펀드는 뉴욕에서 채권자 보호(Chapter 15)를 신청했습니다. 파산 서류에는 아찔한 숫자가 적혀 있었습니다. 채권자 청구액 35억 달러 이상. 2021–2022년의 총손실은 40억 달러를 넘었습니다. 어떤 헤지펀드를 통틀어도 역사상 최대급의 트레이딩 손실이었습니다.
잠적
그리고 창업자들은 사라졌습니다. 자문사 Teneo의 청산인들이 잔해를 수습하려 애쓰는 동안, Su Zhu와 Kyle Davies는 행방이 묘연했습니다. 청산인들은 두 사람이 협조하지 않고 있으며 소재도 알 수 없다고 법원에 보고했습니다. 그들은 변호사를 통해서만, 그리고 이따금 X에 올리는 알쏭달쏭한 게시물로만 소통했습니다.
붕괴 5주 뒤 두 사람이 모습을 드러냈습니다. 법정이 아니라 알 수 없는 장소에서 진행된 인터뷰였고, 그 자리에서 두바이로 옮기겠다고 말했습니다. 절반은 뉘우침, 절반은 방어였습니다. 그것은 시스템의 실패였고, 손쉬운 신용이 잘못된 베팅을 증폭시킨 것이라고 했습니다. 그들이 하지 않은 일은 여권을 반납하거나 Singapore로 돌아가는 것이었습니다.
Much Wow
그 오만을 요트만큼 완벽하게 요약하는 것은 없습니다. 몰락하기 전에 Zhu와 Davies는 약 5,000만 달러짜리 슈퍼요트를 주문해 두었습니다. 다섯 개 층과 두 개의 확장형 테라스, 수영장을 갖춘 이탈리아 Sanlorenzo였습니다. Davies는 배 안에 NFT 컬렉션을 전시하고 싶어 했고, 한 층은 생물학자인 Zhu의 아내가 원한 수경재배 정원이 될 예정이었습니다. 두 사람은 인터넷 밈에서 그대로 가져온 이름을 배에 붙였습니다. “Much Wow”, Doge 개를 향한 윙크였습니다. Davies는 나중에 말하길, 잠깐 섬을 하나 살까도 고민했다고 합니다.
요트는 2022년 7월에 출항할 예정이었습니다. 그런 일은 없었습니다. 마지막 대금이 들어오지 않자 조선소는 계약을 취소하고 배를 다른 구매자에게 팔았으며, 청산인들은 그 매각대금 중 3,000만 달러를 쫓았습니다. 남의 돈으로 바다를 누비겠다던 두 남자는 그 배로 단 1미터도 항해하지 못했습니다. “Much Wow”는 청구서가 영영 오지 않을 것처럼 살았던 펀드의 상징이 되었습니다.
Very bankrupt, much wow.출항하지 못한 요트는 3AC의 오만을 상징하는 존재가 되었습니다
도미노
3AC가 exchange가 아니었는데도 이 시리즈에 들어가는 이유가 여기 있습니다. 이 펀드는 쓰러질 때 혼자 쓰러지지 않았습니다. 돈을 빌려준 쪽 — 대개 평범한 고객의 돈이었습니다 — 이 청구서를 받았습니다:
- 3AC에 약 7억 달러를 빌려준 Voyager Digital은 파산했습니다. 수백만 고객의 예치금이 증발했습니다.
- Genesis와 BlockFi는 막대한 손실을 입었고, 그 여파는 다른 업체들의 몰락으로까지 번졌습니다.
- Celsius, Terra와 함께 3AC는 2022년 약 2조 달러의 크립토 가치를 지워버린 연쇄 붕괴의 일부였습니다.
교훈은 불편합니다. Three Arrows라는 이름을 들어본 적도 없는 사람들이 돈을 잃었습니다. 자기가 쓰던 exchange나 대출업체가 조용히 이 펀드에 예치금을 빌려주었기 때문입니다. 파산 법원에 보낸 편지에서 Voyager 고객들은 그 일이 자기 삶에 무슨 짓을 했는지 적었습니다.
밤중에 잠에서 깨어 계단을 오르내리며, 제가 저지른 실수를 곱씹습니다.$30,000의 저축을 맡겼던 Voyager 고객, 법원에 보낸 편지에서 입증됨
그들은 발리로 갔습니다
그리고 여기서 이 이야기는 SBF나 Do Kwon의 이야기와 갈라집니다. 수백만 명의 소액 투자자가 저축이 증발하는 것을 지켜보고 두 대륙의 청산인들이 조사를 벌이는 동안, Kyle Davies는 비행기에 올랐습니다. 행선지는 발리였습니다. 그는 해변 카페에서 그림을 그리고, Hemingway를 읽고, 태국과 말레이시아를 여행하고, 바레인에서 포뮬러 1 경기를 관람했으며, 두바이에서는 기둥에 사슬로 묶인 호랑이와 함께 포즈를 취했습니다. 발리의 어느 옥상에서는 크립토 친구들과 환각버섯을 했습니다. Su Zhu는 서핑을 배우고 비디오게임을 하며 Singapore 자택 정원에 퍼머컬처 농장을 만들었습니다. 크립토 업계의 왕따로 사는 삶은, 알고 보니 꽤 살 만했습니다.
둘 중 누구도 후회의 기색을 보이지 않았습니다. 한 친구가 Davies에게 뉘우치는 마음이 있느냐고 묻자, 대답은 얼음처럼 짧았습니다:
무엇에 대한 후회 말입니까?Kyle Davies, The New York Times와의 인터뷰, 2023년 6월 입증됨
Su Zhu는 3AC가 한 모든 일이 “whiter than white”라고 변호사들이 확인해 주었다며 물러서지 않았습니다. Davies가 발리로 옮긴 이유가 인도네시아에 미국과의 범죄인 인도 조약이 없기 때문이냐는 질문에는 이렇게만 답했습니다. “아니요. 그냥 좋은 곳이라서요.” 한 채권자는 언론에서 두 사람을 Bernie Madoff에 비유했습니다. 그리고 법정에 출석해야 했던 날, 청산인 Russell Crumpler에 따르면 둘 중 한 명은 “두바이의 보트 위에서 트윗을 하고 있는 것”으로 보였습니다.
의무적인 청산 회의조차 그들은 경멸로 대했습니다. 2022년 7월 Zoom 통화에서 두 창업자는 카메라와 마이크를 끈 채 나타나, 청산인들이 질문을 하나씩 던지는 동안 침묵했습니다. 청산인 측 변호사 Adam Goldberg는 법원에서 이렇게 정리했습니다:
창업자들의 행동은 그들에게 숨길 것이 있음을 보여줍니다.Adam Goldberg, 청산인 측 변호사 입증됨
추격전, 그리고 Changi
대가는 느리게, 그것도 일부만 치러졌습니다. 청산인들은 전 세계에서 창업자들을 쫓았고, 그들에게서 13억 달러를 되찾으려 했습니다. 그러나 Zhu와 Davies는 협조하는 대신 전대미문의 일을 했습니다. 도피 중인 상태에서 자기 회사를 통해, 파산한 자신들의 펀드를 상대로 약 3,000만 달러의 청구를 넣은 것입니다. 여기에는 Davies의 아내 명의로 된 약 6,600만 달러 청구도 포함돼 있었습니다. 가해자들이 자기 피해자들의 줄에 끼어든 셈이었습니다.
그리고 그들은 컴백을 준비했습니다. 새 exchange OPNX를 출범시킨 것입니다. 내부 피치 문서에서는 의미심장하게 “GTX”라고 불렸는데, SBF의 FTX 다음 알파벳이라는 뜻이었습니다(“그냥 정말 웃기다고 생각했어요”라고 Zhu는 말했습니다). 이곳에서는 파산 청구권을 사고팔 수 있었고, 3AC를 상대로 한 청구권도 포함돼 있었습니다. Davies는 3AC 채권자들에게 그곳에서 청구권을 거래하라고 직접 권했습니다. 두바이 감독당국은 무허가 영업을 이유로 이 플랫폼을 제재했고, 1년도 안 돼 결국 무너졌습니다.
그리고 2023년 9월 29일, Su Zhu의 도피가 끝났습니다. Singapore Changi 공항에서 출국을 시도하던 그는 체포되었습니다. 법원은 청산에 협조하라는 명령을 고의로 무시한 죄로 그에게 징역 4개월을 선고했습니다. 공동창업자 Kyle Davies에게도 비슷한 명령이 내려졌습니다.
징역 4개월 — 증발한 수십억 때문이 아니라, 잔해를 치워야 했던 청산인들을 돕기를 거부한 대가였습니다.Singapore 법원 판결, 2023년 9월 입증됨
그 씁쓸한 차이를 생각해 보십시오. 파산으로 채권자들은 수십억을 잃었지만, 감옥형은 청산인에 대한 불복종 때문이었습니다. 실제로 벌어진 일에 대해 시스템이 쥔 것은 그 정도뿐이었습니다.
3AC가 증명한 것
Three Arrows는 exchange도 아니었고, 고전적인 의미의 사기도 아니었습니다. 자기 하나만 데려가기엔 너무 커져버린 도박이었습니다. 그리고 바로 그렇기에, 어디서 거래할지 고르는 사람에게 이 교훈은 대단히 중요합니다. 위험은 당신의 exchange 안에만 있는 것이 아니라, 그 exchange가 당신의 돈을 누구에게 빌려주느냐에 있습니다.
어떤 플랫폼이 솔깃한 이자를 약속할 때마다, 그 돈은 어딘가로 갑니다. Voyager와 Celsius에서는 그 일부가 Three Arrows로 갔습니다. 그 펀드가 쓰러지자 고객들은 더 이상 예금자가 아니라, 전혀 예상하지 못한 파산 절차의 채권자가 되었습니다. Celsius와 Gemini Earn 고객들을 옭아맨 것과 정확히 같은 메커니즘입니다.
그래서 유럽의 MiCAR 규정은 3AC의 피해자들을 구할 수도 있었던 두 가지를 중심으로 돌아갑니다. 고객 자산의 분리 — exchange가 당신의 잔고를 leverage를 쓴 헤지펀드에 함부로 빌려주지 못하게 하는 것 — 그리고 당신의 자산에 무슨 일이 일어나는지에 대한 투명성입니다. 어떤 법도 도박 자체를 금지할 수는 없습니다. 하지만 당신이 모르는 사이에 남이 당신의 돈을 걸어버리는 일은 금지할 수 있습니다.
혼자 있는 화살은 쉽게 부러진다고, 펀드의 이름이 된 전설은 말했습니다. Su Zhu와 Kyle Davies가 잊은 것은, 함께 부러지는 세 화살이 화살통 전체를 끌고 간다는 사실입니다. 그러니 3AC가 남긴 질문은 당신의 exchange가 튼튼한가가 아닙니다. 그 exchange는 당신 몰래 당신의 돈을 누구에게 빌려주고 있는가?
출처
붕괴 과정 재구성 & AUM 약 $30억: Bloomberg, 개요. BVI 청산 명령(2022년 6월 27일), 청구액 $35억: Fortune. “Much Wow” 슈퍼요트: Decrypt, Bloomberg. 청산인의 $13억 반환 요구: Benzinga. Su Zhu의 Changi 공항 체포 및 징역 4개월(2023년 9월 29일), Davies에 대한 committal order, OPNX: TechCrunch, Fortune. 최대 채권자 Genesis($23억) & 5,000 BTC 시도: Decrypt. 창업자들이 자기 펀드를 상대로 낸 약 $30M 청구(아내 명의 약 $66M 포함): DailyCoin. 발리, “Remorse for what?”, “whiter than white”, Zoom에서 카메라 끄기, $200M LUNA, 요트 세부사항, “두바이의 보트”: The New York Times.