Due amici d'infanzia hanno costruito l'hedge fund più potente delle cripto, credevano ciecamente che il mercato non sarebbe mai più sceso davvero, e hanno preso in prestito miliardi per dare forza a quella convinzione. Hanno ordinato un superyacht e l'hanno chiamato “Much Wow”. Quando il mercato è sceso comunque, si sono trascinati dietro mezzo settore nel loro abisso — e sono andati a fare surf a Bali. Questa è la storia di Three Arrows Capital: gli dei convinti che la gravità non valesse per loro, e che neppure dopo il crollo hanno mostrato un grammo di rimorso.
Il superciclo
Comincia con due ragazzi che si conoscono al liceo: Su Zhu e Kyle Davies, compagni di classe alla prestigiosa Phillips Academy di Andover, poi compagni di università alla Columbia. Entrambi svegli, competitivi e convinti di avere ragione. Già da studenti avevano un piano imprenditoriale: a Buenos Aires volevano insegnare a lavoratori locali a giocare a poker online per poi spartirsi le vincite — uno schema naufragato su un dettaglio a cui nessuno aveva pensato: nessuno dei due parlava spagnolo. Dopo un periodo da trader in Credit Suisse, nel 2012, a metà dei vent'anni, fondano insieme Three Arrows Capital — dal nome di una leggenda giapponese: una freccia si spezza facilmente, tre frecce insieme no.
Cominciano con noiosa arbitraggio valutario, ma verso il 2019 trovano la loro vocazione nelle cripto. E Su Zhu sviluppa un'idea che diventa il suo marchio di fabbrica: il “superciclo”. La sua tesi: le cripto non stanno nel consueto saliscendi di mercati toro e orso, ma in un ciclo rialzista pluriennale e quasi infinito che avrebbe portato il bitcoin oltre il milione di dollari. In breve: si va solo su. Lo predicava come una fede, a circa 500.000 follower su X. Davies la prendeva più alla leggera e descriveva l'intero fondo come poco più di un videogioco online: “se sei molto bravo al gioco, guadagni un sacco di soldi”.
La tesi del superciclo era, devo ammetterlo, sbagliata.Su Zhu, aprile 2022 — poco prima che tutto crollasse provato
Quell'ammissione arrivò troppo tardi. Perché l'intero fondo era costruito su quell'unica convinzione — e su qualcosa di molto più pericoloso di un'opinione: su denaro preso in prestito.
Il gigante costruito sul debito
Al culmine 3AC gestiva circa 3 miliardi di dollari — ma il vero potere stava in ciò che ci prendeva in prestito sopra. Il fondo si era costruito una reputazione tale da poter ottenere miliardi praticamente da ogni grande prestatore cripto, spesso con garanzie quasi inesistenti. Il nome Three Arrows bastava.
È questo il nocciolo di ciò che sta per accadere. 3AC prendeva in prestito da Voyager, Genesis, BlockFi, Celsius e altri — e quei soggetti prestavano a loro volta il denaro dei risparmiatori comuni. Il finanziatore più grande era Genesis (parte di Digital Currency Group), con un prestito in essere di circa 2,3 miliardi di dollari. Così un solo hedge fund è diventato la controparte nascosta di decine di migliaia di persone convinte di ricevere semplicemente interessi sulle proprie cripto. Quando 3AC si è rivelato un gigante sui trampoli, mezzo settore stava inconsapevolmente sugli stessi trampoli.
Le scommesse
Con tutto quel denaro preso in prestito, 3AC faceva scommesse grandi e concentrate — e sono andate quasi tutte dalla parte sbagliata:
- GBTC: una posizione enorme sul Grayscale Bitcoin Trust, che è passato da un premio a un profondo sconto e per mesi è rimasto invendibile.
- stETH: una scommessa a leva sul fatto che lo “staked ether” sarebbe rimasto agganciato uno a uno all'ether — proprio mentre quell'aggancio saltava.
- LUNA: una puntata di centinaia di milioni sull'ecosistema Terra di Do Kwon — la moneta che nel maggio 2022 è andata a quasi zero in sette giorni.
Quella scommessa su LUNA non fu un caso. A Singapore Zhu e Davies fecero amicizia con Do Kwon in persona, e nel febbraio 2022 comprarono 200 milioni di dollari di token LUNA. Tre mesi dopo quella posizione non valeva quasi più nulla.
Ognuna di quelle posizioni era abbastanza grande da fare male. Insieme, e con la leva, erano letali. Ed erano tutte appese alla stessa fede: che non sarebbe scesa davvero.
Maggio 2022: la miccia
La miccia fu il crollo di Terra/Luna nel maggio 2022 (vedi anche la nostra storia su Do Kwon). Quando LUNA è evaporata, 3AC ha perso centinaia di milioni in un colpo solo. Ma peggio della perdita immediata fu ciò che venne alla luce: il fondo non aveva alcun cuscinetto. La macchina del superciclo non aveva freni.
Quello che seguì fu un panico silenzioso. 3AC provò a tappare i buchi prendendo in prestito ancora di più e spostando posizioni, ma il mercato continuava a scendere. Il gigante cominciò a barcollare — e tutti quelli che gli avevano prestato denaro iniziarono a telefonare.
Le margin call
Nel giugno 2022 arrivarono le margin call: la richiesta dei prestatori di integrare le garanzie o restituire i prestiti. 3AC non poteva. Un finanziatore dopo l'altro capì che era impossibile — il fondo considerato solido come una roccia era insolvente.
Dietro le quinte era puro caos. A un certo punto 3AC provò ancora a farsi prestare 5.000 bitcoin — circa 125 milioni di dollari — da Genesis, per pagare con quelli un altro creditore: tappare un buco scavandone uno nuovo. (Su Zhu contesta questa ricostruzione.) contestato I finanziatori lamentavano che i fondatori semplicemente non rispondevano più ai messaggi.
Il 27 giugno 2022 un tribunale delle Isole Vergini Britanniche ordinò la liquidazione di Three Arrows Capital. Pochi giorni dopo, il 1° luglio, il fondo chiese a New York la protezione dai creditori (Chapter 15). Gli atti fallimentari mostravano una cifra da capogiro: oltre 3,5 miliardi di dollari di crediti vantati. La perdita complessiva nel 2021–2022 salì oltre i 4 miliardi di dollari — una delle più grandi perdite di trading nella storia di qualsiasi hedge fund.
La sparizione
E poi i fondatori sparirono. Mentre i liquidatori della società di consulenza Teneo cercavano di recuperare i cocci, Su Zhu e Kyle Davies risultavano introvabili. I liquidatori riferirono al giudice che i due non collaboravano e che la loro residenza era ignota. Comunicavano solo tramite avvocati e, ogni tanto, con post criptici su X.
Cinque settimane dopo il crollo riemersero — non in un'aula di tribunale, ma in un'intervista da un luogo sconosciuto, nella quale parlavano di trasferirsi a Dubai. In parte contriti, in parte sulla difensiva: era stato, dicevano, un fallimento sistemico, credito facile che aveva amplificato scommesse sbagliate. Quel che non fecero fu consegnare il passaporto o tornare a Singapore.
Much Wow
Nessun dettaglio riassume la tracotanza meglio dello yacht. Ancora prima della caduta, Zhu e Davies avevano ordinato un superyacht da circa 50 milioni di dollari — un Sanlorenzo italiano con cinque ponti, due terrazze estraibili e una piscina. Davies voleva esporvi all'interno una collezione di NFT; un piano sarebbe diventato un giardino idroponico, un desiderio della moglie di Zhu, biologa. Diedero alla nave un nome preso di peso da un meme internet: “Much Wow”, strizzata d'occhio al cane di Doge. Davies, avrebbe raccontato poi, valutò anche di comprarsi un'isola.
Lo yacht doveva prendere il mare nel luglio 2022. Non successe mai: il cantiere annullò il contratto quando l'ultimo pagamento non arrivò, vendette la nave a un altro acquirente, e i liquidatori si misero a inseguire 30 milioni di dollari di quel ricavato. I due uomini che pensavano di solcare i mari con i soldi degli altri non ci hanno navigato per un solo metro. “Much Wow” è diventato il simbolo di un fondo che viveva come se il conto non dovesse mai arrivare.
Very bankrupt, much wow.Lo yacht che non prese mai il mare è diventato il simbolo della tracotanza di 3AC
Il domino
Ecco perché 3AC merita un posto in questa serie, pur non essendo un exchange. Quando il fondo è caduto, non è caduto da solo. Chi gli aveva prestato denaro — spesso denaro di clienti comuni — ha ricevuto il conto:
- Voyager Digital, che aveva prestato a 3AC circa 700 milioni di dollari, è fallita; i risparmi di milioni di clienti sono evaporati.
- Genesis e BlockFi hanno subito perdite pesanti — danni che si sono propagati fino alla caduta di altri operatori.
- Insieme a Celsius e Terra, 3AC ha fatto parte della cascata che nel 2022 ha spazzato via circa 2.000 miliardi di dollari di valore cripto.
La lezione è scomoda: persone che non avevano mai sentito nominare Three Arrows hanno perso denaro perché il loro exchange o il loro prestatore aveva silenziosamente girato i loro fondi a questo hedge fund. Nelle lettere al giudice fallimentare i clienti di Voyager hanno raccontato che cosa ha significato per le loro vite.
Mi sveglio di notte e salgo e scendo le scale, rimuginando sui miei errori.Un cliente di Voyager con 30.000 dollari di risparmi, in una lettera al tribunale provato
Sono andati a Bali
Ed è qui che questa storia si distingue da quella di SBF o di Do Kwon. Mentre milioni di piccoli investitori vedevano evaporare i risparmi e i liquidatori indagavano su due continenti, Kyle Davies saliva su un aereo — destinazione Bali. Dipingeva nei bar sulla spiaggia, leggeva Hemingway, viaggiava per Thailandia e Malesia, andava a un Gran Premio di Formula 1 in Bahrein e posava a Dubai con una tigre incatenata a un palo. Su un tetto a Bali prendeva funghi allucinogeni con un gruppetto di amici cripto. Su Zhu imparava a fare surf, giocava ai videogiochi e allestiva nel suo giardino di Singapore una fattoria in permacultura. La vita da paria delle cripto, a quanto pare, non era poi così dura.
Nessuno dei due ha mostrato traccia di rimorso. Quando un amico ha chiesto a Davies se provasse pentimento, la risposta è stata gelidamente breve:
Pentimento per cosa?Kyle Davies, al New York Times, giugno 2023 provato
Su Zhu ha continuato a sostenere che i suoi avvocati gli avevano assicurato che tutto ciò che faceva 3AC era “whiter than white”. Alla domanda se Davies si fosse trasferito a Bali perché l'Indonesia non ha un trattato di estradizione con gli Stati Uniti, ha semplicemente risposto: “No. È solo un bel posto”. Un creditore ha paragonato i due, sulla stampa, a Bernie Madoff. E mentre avrebbero dovuto presentarsi a un'udienza, uno di loro, secondo il liquidatore Russell Crumpler, sembrava “stesse twittando da una barca a Dubai”.
Perfino le riunioni obbligatorie di liquidazione le hanno trattate con sufficienza. Durante una call su Zoom nel luglio 2022 entrambi i fondatori si sono presentati con telecamere e microfoni spenti, restando in silenzio mentre i liquidatori ponevano una domanda dopo l'altra. L'avvocato dei liquidatori, Adam Goldberg, lo ha riassunto davanti al giudice:
Il comportamento dei fondatori dimostra che hanno qualcosa da nascondere.Adam Goldberg, avvocato dei liquidatori provato
La caccia all'uomo e Changi
La resa dei conti è arrivata lentamente, e solo in parte. I liquidatori davano la caccia ai fondatori in tutto il mondo e a 1,3 miliardi di dollari che pretendevano da loro. Ma invece di collaborare, Zhu e Davies hanno fatto una cosa inaudita: pur essendo latitanti, attraverso una propria società hanno presentato un credito di circa 30 milioni di dollari contro il loro stesso fondo fallito — inclusa una richiesta di circa 66 milioni di dollari intestata alla moglie di Davies. I responsabili si sono messi in fila insieme alle proprie vittime.
E pianificavano un ritorno. Hanno lanciato un nuovo exchange, OPNX — nei documenti interni di presentazione chiamato eloquentemente “GTX”, il successore alfabetico dell'FTX di SBF (“mi sembrava semplicemente molto divertente”, ha detto Zhu) — dove si potevano scambiare crediti fallimentari, compresi quelli verso 3AC stessa. Davies incoraggiava personalmente i creditori di 3AC a negoziarvi i propri crediti. Le autorità di Dubai hanno richiamato la piattaforma perché operava senza licenza; nel giro di un anno è comunque affondata.
E poi, il 29 settembre 2023, per Su Zhu la corsa è finita. All'aeroporto di Changi, a Singapore, mentre cercava di lasciare il paese, è stato arrestato. Un tribunale lo ha condannato a quattro mesi di carcere per aver ignorato deliberatamente gli ordini di collaborare alla liquidazione. Contro il cofondatore Kyle Davies è stato emesso un provvedimento analogo.
Quattro mesi di carcere — non per i miliardi evaporati, ma per essersi rifiutato di aiutare i liquidatori che dovevano sgomberare le macerie.Decisione del tribunale di Singapore, settembre 2023 provato
Pensa a quanto è amara la differenza: il fallimento è costato miliardi ai creditori, ma la pena detentiva riguardava la disobbedienza al liquidatore. Tanto poca era la presa del sistema su ciò che era realmente accaduto.
Che cosa ha dimostrato 3AC
Three Arrows non era un exchange né una truffa in senso classico — era una scommessa diventata troppo grande per portare giù solo sé stessa. Ed è proprio per questo che la lezione è così importante per chi sceglie dove operare: il pericolo non sta solo nel tuo exchange, ma in chi il tuo exchange presta i tuoi soldi.
Ogni volta che una piattaforma promette un interesse allettante, quel denaro va da qualche parte. Da Voyager e Celsius andava, tra l'altro, a Three Arrows. Quando quel fondo è caduto, i clienti non erano più risparmiatori ma creditori in un fallimento che non avevano mai visto arrivare. È esattamente lo stesso meccanismo che ha intrappolato i clienti di Celsius e di Gemini Earn.
Per questo la legge europea MiCAR ruota attorno a due cose che avrebbero potuto salvare le vittime di 3AC: la separazione del denaro dei clienti, così che un exchange non possa prestare il tuo saldo a un hedge fund a leva, e la trasparenza su che cosa succede ai tuoi beni. Nessuna legge può vietare una scommessa — ma può vietare che qualcun altro punti i tuoi soldi senza che tu lo sappia.
La freccia che sta da sola si spezza facilmente, diceva la leggenda da cui il fondo prendeva il nome. Quel che Su Zhu e Kyle Davies hanno dimenticato è che tre frecce che si spezzano insieme si portano dietro l'intera faretra. La domanda che 3AC lascia non è quindi se il tuo exchange sia solido, ma: a chi presta, alle tue spalle, i tuoi soldi?
Fonti
Ricostruzione del crollo & ~3 miliardi di dollari di AUM: Bloomberg, panoramica. Liquidazione BVI (27 giugno 2022), 3,5 miliardi di dollari di crediti: Fortune. Il superyacht “Much Wow”: Decrypt, Bloomberg. Liquidatori chiedono 1,3 miliardi di dollari: Benzinga. Su Zhu arrestato a Changi + 4 mesi di carcere (29 settembre 2023), committal order per Davies, OPNX: TechCrunch, Fortune. Genesis creditore principale (2,3 miliardi di dollari) & la manovra dei 5.000 BTC: Decrypt. I fondatori presentano un credito da ~30 milioni di dollari contro il proprio fondo (inclusi ~66 milioni della moglie): DailyCoin. Bali, “Remorse for what?”, “whiter than white”, telecamere spente su Zoom, 200 milioni di dollari in LUNA, dettagli sullo yacht, “barca a Dubai”: The New York Times.