Dois amigos de infância construíram o hedge fund mais poderoso da cripto, acreditavam piamente que o mercado nunca mais cairia de verdade e tomaram bilhões emprestados para reforçar essa convicção. Encomendaram um superiate e o batizaram de “Much Wow”. Quando o mercado caiu assim mesmo, arrastaram metade do setor para o abismo com eles — e foram surfar em Bali. Esta é a história da Three Arrows Capital: os deuses que achavam que a gravidade não valia para eles e que, mesmo depois do crash, não demonstraram um pingo de arrependimento.
O superciclo
Começa com dois garotos que se conhecem no ensino médio: Su Zhu e Kyle Davies, colegas na prestigiada Phillips Academy, em Andover, e depois na Columbia. Ambos afiados, competitivos e convictos de estarem certos. Ainda estudantes, tiveram um plano de negócio: em Buenos Aires, queriam ensinar trabalhadores locais a jogar pôquer online para depois dividir os lucros — esquema que naufragou num detalhe em que ninguém pensou: nenhum dos dois falava espanhol. Depois de um período como traders no Credit Suisse, fundam juntos, em 2012, aos vinte e poucos anos, a Three Arrows Capital — nome tirado de uma lenda japonesa: uma flecha se quebra fácil, três flechas juntas não.
Começam com arbitragem cambial sem graça, mas por volta de 2019 encontram sua vocação na cripto. E Su Zhu desenvolve a ideia que virou sua marca: o “superciclo”. Sua tese: a cripto não está no vaivém habitual de bull e bear markets, mas num ciclo de alta plurianual e quase infinito, que levaria o bitcoin muito além de um milhão de dólares. Em resumo: só sobe. Ele pregava isso como fé para cerca de 500.000 seguidores no X. Davies encarava com mais leveza e descrevia o fundo inteiro como pouco mais que um jogo online: “se você é muito bom no jogo, ganha muito dinheiro.”
A tese do superciclo estava, tenho de admitir, errada.Su Zhu, abril de 2022 — pouco antes de tudo desabar provado
A confissão veio tarde demais. Porque o fundo inteiro tinha sido erguido sobre essa única convicção — e sobre algo bem mais perigoso do que uma opinião: dinheiro emprestado.
O gigante feito de dinheiro emprestado
No auge, a 3AC administrava cerca de 3 bilhões de dólares — mas o poder real estava no que tomava emprestado por cima disso. O fundo tinha construído tal reputação que conseguia pegar bilhões com praticamente qualquer grande credora cripto, muitas vezes com quase nenhuma garantia. O nome Three Arrows bastava.
Aí está o cerne do que vem a seguir. A 3AC tomava emprestado da Voyager, da Genesis, da BlockFi, da Celsius e de outras — e essas, por sua vez, emprestavam as economias de clientes comuns. A maior credora era a Genesis (do grupo Digital Currency Group), com um empréstimo em aberto de cerca de 2,3 bilhões de dólares. Assim, um único hedge fund virou a contraparte oculta de dezenas de milhares de pessoas que achavam estar apenas recebendo juros sobre sua cripto. Quando a 3AC se revelou um gigante sobre pernas de pau, metade do setor estava, sem saber, sobre as mesmas pernas de pau.
As apostas
Com todo esse dinheiro emprestado, a 3AC fez apostas grandes e concentradas — e quase todas foram para o lado errado:
- GBTC: uma posição enorme no Grayscale Bitcoin Trust, que passou de ágio a um desconto profundo e ficou meses sem poder ser vendida.
- stETH: uma aposta alavancada em que o “staked ether” permaneceria colado ao ether na razão de um para um — justamente quando essa paridade se soltou.
- LUNA: uma aposta de centenas de milhões no ecossistema Terra, de Do Kwon — a moeda que em maio de 2022 foi a praticamente zero em sete dias.
Aquela aposta em LUNA não foi acaso. Em Singapura, Zhu e Davies ficaram amigos do próprio Do Kwon e, em fevereiro de 2022, compraram 200 milhões de dólares em tokens LUNA. Três meses depois, essa posição não valia praticamente nada.
Cada uma dessas posições era grande o bastante para doer. Juntas, com alavancagem, eram fatais. E todas dependiam da mesma crença: a de que não iria realmente cair.
Maio de 2022: o estopim
O estopim foi o colapso da Terra/Luna em maio de 2022 (veja também nossa história sobre Do Kwon). Quando LUNA evaporou, a 3AC perdeu centenas de milhões de uma só vez. Mas pior que o prejuízo direto foi o que ele expôs: o fundo não tinha colchão. A máquina do superciclo não tinha freio.
O que veio a seguir foi um pânico silencioso. A 3AC tentou tapar os buracos tomando ainda mais emprestado e deslocando posições, mas o mercado continuou caindo. O gigante começou a cambalear — e todo mundo que lhe emprestara dinheiro começou a ligar.
As chamadas de margem
Em junho de 2022 vieram as chamadas de margem: a exigência das credoras de reforçar garantias ou devolver empréstimos. A 3AC não podia. Uma credora após a outra percebeu que era impossível — o fundo tido como inabalável estava insolvente.
Nos bastidores era puro caos. A certa altura, a 3AC ainda tentou tomar 5.000 bitcoins emprestados — cerca de 125 milhões de dólares — junto à Genesis para pagar outro credor: tapar um buraco cavando outro. (Su Zhu contesta que essa seja a descrição correta.) acusado As credoras reclamavam que os fundadores simplesmente pararam de responder às mensagens.
Em 27 de junho de 2022, um tribunal das Ilhas Virgens Britânicas determinou a liquidação da Three Arrows Capital. Poucos dias depois, em 1º de julho, o fundo pediu proteção contra credores em Nova York (Chapter 15). Os autos da falência mostravam um número estonteante: mais de 3,5 bilhões de dólares em créditos. O prejuízo total em 2021–2022 passou de 4 bilhões de dólares — uma das maiores perdas de trading da história de qualquer hedge fund.
O desaparecimento
E então os fundadores sumiram. Enquanto liquidantes da consultoria Teneo tentavam recolher os destroços, Su Zhu e Kyle Davies se tornaram inencontráveis. Os liquidantes informaram ao tribunal que os dois não colaboravam e que seu paradeiro era desconhecido. Só se comunicavam por advogados e, de vez em quando, por posts crípticos no X.
Cinco semanas após o colapso, reapareceram — não num tribunal, mas numa entrevista de local não revelado, na qual falavam em se mudar para Dubai. Em parte arrependidos, em parte defensivos: aquilo, diziam, era uma falha sistêmica, crédito fácil que amplificara apostas erradas. O que não fizeram foi entregar o passaporte ou voltar a Singapura.
Much Wow
Nenhum detalhe resumiu tão bem a soberba quanto o iate. Antes mesmo da queda, Zhu e Davies tinham encomendado um superiate de cerca de 50 milhões de dólares — um Sanlorenzo italiano com cinco conveses, dois terraços retráteis e piscina. Davies queria expor uma coleção de NFTs lá dentro; um dos andares viraria um jardim de hidroponia, desejo da mulher de Zhu, bióloga. Deram ao barco um nome tirado diretamente de um meme de internet: “Much Wow”, piscadela para o cão Doge. Davies chegou a considerar, contou depois, comprar também uma ilha.
O iate deveria zarpar em julho de 2022. Nunca chegou a tanto: o estaleiro cancelou o contrato quando o último pagamento não veio, vendeu o barco a outro comprador, e os liquidantes foram atrás de 30 milhões de dólares dessa venda. Os dois homens que pensavam navegar os mares com dinheiro alheio jamais percorreram um metro com ele. “Much Wow” virou o símbolo de um fundo que vivia como se a conta nunca fosse chegar.
Very bankrupt, much wow.O iate que nunca zarpou virou o símbolo da soberba da 3AC
O dominó
É por isso que a 3AC pertence a esta série, mesmo não sendo uma exchange. Quando o fundo caiu, não caiu sozinho. Quem lhe emprestara dinheiro — muitas vezes dinheiro de clientes comuns — recebeu a conta:
- A Voyager Digital, que emprestara à 3AC cerca de 700 milhões de dólares, quebrou; as economias de milhões de clientes evaporaram.
- Genesis e BlockFi sofreram perdas pesadas — estrago que se propagou até a queda de outros participantes.
- Junto com a Celsius e a Terra, a 3AC integrou a cascata que em 2022 varreu cerca de 2 trilhões de dólares em valor cripto.
A lição é incômoda: pessoas que nunca tinham ouvido falar da Three Arrows perderam dinheiro porque sua exchange ou sua credora havia emprestado silenciosamente os saldos delas a esse fundo. Em cartas ao juiz da falência, clientes da Voyager descreveram o que aquilo fez com suas vidas.
Acordo de madrugada e fico subindo e descendo a escada, remoendo os meus próprios erros.Um cliente da Voyager com US$ 30.000 de economias, em carta ao tribunal provado
Eles foram para Bali
E aqui esta história se afasta da de SBF ou Do Kwon. Enquanto milhões de pequenos investidores viam suas economias evaporar e liquidantes investigavam em dois continentes, Kyle Davies pegou um avião — para Bali. Pintava em cafés de praia, lia Hemingway, viajou por Tailândia e Malásia, foi a uma corrida de Fórmula 1 no Bahrein e posou em Dubai com um tigre acorrentado a um poste. Num terraço em Bali, tomou cogumelos com um grupo de amigos da cripto. Su Zhu aprendeu a surfar, jogava videogame e montou uma fazenda de permacultura no quintal em Singapura. A vida de pária da cripto, ao que parece, não era nada má.
Nenhum dos dois demonstrou sinal de arrependimento. Quando um amigo perguntou a Davies se sentia remorso, a resposta foi gelidamente curta:
Remorso de quê?Kyle Davies, ao The New York Times, junho de 2023 provado
Su Zhu insistia que seus advogados lhe haviam garantido que tudo o que a 3AC fazia era “whiter than white”. Perguntado se Davies tinha se mudado para Bali porque a Indonésia não tem tratado de extradição com os EUA, respondeu apenas: “Não. É só um lugar agradável.” Um credor comparou os dois, na imprensa, a Bernie Madoff. E, num dia em que deveriam comparecer a uma audiência, um deles parecia, segundo o liquidante Russell Crumpler, “estar tuitando de um barco em Dubai”.
Até as reuniões obrigatórias de liquidação eles trataram com desdém. Numa chamada de Zoom em julho de 2022, os dois fundadores apareceram com câmeras e microfones desligados e ficaram calados enquanto os liquidantes lhes faziam uma pergunta atrás da outra. O advogado dos liquidantes, Adam Goldberg, resumiu para o juiz:
O comportamento dos fundadores mostra que eles têm algo a esconder.Adam Goldberg, advogado dos liquidantes provado
A caçada e Changi
O acerto de contas veio devagar, e apenas em parte. Os liquidantes caçaram os fundadores mundo afora e os 1,3 bilhão de dólares que exigiam deles. Mas, em vez de colaborar, Zhu e Davies fizeram algo inédito: enquanto foragidos, apresentaram, por meio da própria empresa, um crédito de cerca de 30 milhões de dólares contra o próprio fundo falido — incluindo um crédito de cerca de 66 milhões em nome da mulher de Davies. Os autores entraram na fila das próprias vítimas.
E planejaram um retorno. Lançaram uma nova exchange, a OPNX — em documentos internos de pitch chamada, de forma reveladora, de “GTX”, a sucessora alfabética da FTX de SBF (“só achei muito engraçado”, disse Zhu) — onde se podiam negociar créditos falimentares, inclusive os créditos contra a própria 3AC. Davies incentivava pessoalmente os credores da 3AC a negociarem ali seus créditos. Reguladores em Dubai puniram a plataforma por operar sem licença; em menos de um ano ela naufragou assim mesmo.
E então, em 29 de setembro de 2023, o cerco se fechou para Su Zhu. No aeroporto Changi, em Singapura, ao tentar deixar o país, ele foi preso. Um tribunal o condenou a quatro meses de prisão por ignorar deliberadamente ordens de colaborar com a liquidação. Contra o cofundador Kyle Davies foi expedida ordem semelhante.
Quatro meses de prisão — não pelos bilhões que evaporaram, mas por se recusar a ajudar os liquidantes que tinham de limpar os escombros.Decisão do tribunal de Singapura, setembro de 2023 provado
Repare na diferença amarga: a falência custou bilhões aos credores, mas a pena de prisão veio por desobediência ao liquidante. Tão pouco o sistema conseguiu alcançar do que realmente aconteceu.
O que a 3AC provou
A Three Arrows não era exchange nem golpe no sentido clássico — era uma aposta que ficou grande demais para levar apenas a si mesma. E é justamente por isso que a lição importa tanto para quem escolhe onde operar: o perigo não está só na sua exchange, mas em a quem a sua exchange empresta o seu dinheiro.
Toda vez que uma plataforma promete juros atraentes, esse dinheiro vai parar em algum lugar. Na Voyager e na Celsius, foi parar, entre outros, na Three Arrows. Quando o fundo caiu, os clientes deixaram de ser poupadores e viraram credores numa falência que jamais viram chegar. É exatamente o mesmo mecanismo que prendeu os clientes da Celsius e do Gemini Earn.
Por isso a lei europeia MiCAR gira em torno de duas coisas que poderiam ter salvado as vítimas da 3AC: segregação do dinheiro dos clientes, para que uma exchange não possa simplesmente emprestar o seu saldo a um hedge fund alavancado, e transparência sobre o que acontece com os seus ativos. Nenhuma lei consegue proibir uma aposta — mas pode proibir que outra pessoa aposte o seu dinheiro sem você saber.
A flecha sozinha se quebra fácil, dizia a lenda que deu nome ao fundo. O que Su Zhu e Kyle Davies esqueceram é que três flechas que se quebram juntas levam a aljava inteira. A pergunta que a 3AC deixa, portanto, não é se a sua exchange é sólida, mas: a quem ela empresta, pelas suas costas, o seu dinheiro?
Fontes
Reconstrução do colapso e ~US$ 3 bi sob gestão: Bloomberg, panorama. Liquidação nas BVI (27 jun 2022), US$ 3,5 bi em créditos: Fortune. Superiate “Much Wow”: Decrypt, Bloomberg. Liquidantes exigem US$ 1,3 bi: Benzinga. Su Zhu preso em Changi e 4 meses de prisão (29 set 2023), ordem contra Davies, OPNX: TechCrunch, Fortune. Genesis como maior credora (US$ 2,3 bi) e a manobra dos 5.000 BTC: Decrypt. Fundadores apresentam crédito de ~US$ 30M contra o próprio fundo (incl. ~US$ 66M da esposa): DailyCoin. Bali, “Remorse for what?”, “whiter than white”, câmeras desligadas no Zoom, US$ 200M em LUNA, detalhes do iate, “barco em Dubai”: The New York Times.