Zwei Jugendfreunde bauten den mächtigsten Hedgefonds der Kryptowelt, glaubten fest daran, dass der Markt nie wieder wirklich fallen würde, und liehen sich Milliarden, um dieser Überzeugung Nachdruck zu verleihen. Sie bestellten eine Superjacht und nannten sie “Much Wow”. Als der Markt dann doch fiel, rissen sie die halbe Branche mit in ihren Abgrund — und gingen auf Bali surfen. Das ist die Geschichte von Three Arrows Capital: den Göttern, die glaubten, die Schwerkraft gelte für sie nicht, und die selbst nach dem Crash keinen Funken Reue zeigten.
Der Supercycle
Es beginnt mit zwei Jungs, die sich auf der Highschool begegnen: Su Zhu und Kyle Davies, Klassenkameraden an der renommierten Phillips Academy in Andover, später Kommilitonen an der Columbia University. Beide scharfsinnig, wettbewerbsversessen und überzeugt davon, recht zu haben. Schon als Studenten hatten sie einen Geschäftsplan: In Buenos Aires wollten sie einheimischen Arbeitern Online-Poker beibringen, um anschließend an den Gewinnen mitzuverdienen — ein Plan, der an einem Detail scheiterte, an das niemand gedacht hatte: Keiner von beiden sprach Spanisch. Nach einer Zeit als Händler bei der Credit Suisse gründen sie 2012, Mitte zwanzig, gemeinsam Three Arrows Capital — benannt nach einer japanischen Legende: Einen Pfeil brichst du leicht, drei Pfeile zusammen nicht.
Sie beginnen mit langweiliger Währungsarbitrage, finden aber um 2019 ihre Berufung in Krypto. Und Su Zhu entwickelt eine Idee, die zu seinem Markenzeichen wird: den “Supercycle”. Seine These: Krypto stecke nicht im üblichen Auf und Ab von Bullen- und Bärenmärkten, sondern in einem jahrelangen, nahezu endlosen Aufwärtszyklus, der Bitcoin über die Millionen-Dollar-Marke tragen werde. Kurz: Es geht nur noch nach oben. Er predigte es wie einen Glauben, vor rund 500.000 Followern auf X. Davies selbst sah es lockerer und beschrieb den ganzen Fonds als kaum mehr als ein Online-Spiel: “Wenn du richtig gut im Spiel bist, verdienst du viel Geld.”
Die Supercycle-These war, das muss ich zugeben, falsch.Su Zhu, April 2022 — kurz bevor alles zusammenbrach belegt
Dieses Eingeständnis kam zu spät. Denn der gesamte Fonds war auf dieser einen Überzeugung gebaut — und auf etwas viel Gefährlicherem als einer Meinung: auf geliehenem Geld.
Der Riese auf Pump
Auf dem Höhepunkt verwaltete 3AC rund 3 Milliarden Dollar — doch die eigentliche Macht steckte in dem, was der Fonds obendrauf lieh. 3AC hatte sich einen solchen Ruf erarbeitet, dass es sich bei praktisch jedem großen Krypto-Kreditgeber Milliarden leihen konnte, oft mit kaum Sicherheiten. Der Name Three Arrows genügte.
Das ist der Kern dessen, was folgt. 3AC lieh bei Voyager, Genesis, BlockFi, Celsius und anderen — und diese Häuser verliehen ihrerseits die Ersparnisse ganz normaler Kunden. Der größte Geldgeber war Genesis (Teil der Digital Currency Group) mit einem ausstehenden Kredit von rund 2,3 Milliarden Dollar. So wurde ein einziger Hedgefonds zur verborgenen Gegenpartei von Zehntausenden Menschen, die dachten, sie bekämen einfach Zinsen auf ihre Krypto. Als sich 3AC als Riese auf Stelzen entpuppte, stand die halbe Branche unwissentlich auf denselben Stelzen.
Die Wetten
Mit all dem geliehenen Geld machte 3AC große, konzentrierte Wetten — und fast alle liefen in die falsche Richtung:
- GBTC: eine riesige Position im Grayscale Bitcoin Trust, die von einem Aufschlag in einen tiefen Abschlag stürzte und monatelang unverkäuflich war.
- stETH: eine gehebelte Wette darauf, dass “staked Ether” eins zu eins an Ether gekoppelt bleibt — genau als diese Kopplung nachgab.
- LUNA: eine Wette über Hunderte Millionen auf das Terra-Ökosystem von Do Kwon — jene Münze, die im Mai 2022 in sieben Tagen auf nahezu null fiel.
Diese LUNA-Wette war kein Zufall. In Singapur freundeten sich Zhu und Davies mit Do Kwon persönlich an, und im Februar 2022 kauften sie LUNA-Token für 200 Millionen Dollar. Drei Monate später war diese Position so gut wie nichts mehr wert.
Jede dieser Positionen war groß genug, um wehzutun. Zusammen, mit Hebel, waren sie tödlich. Und alle hingen an demselben Glauben: dass es nicht wirklich abwärtsgehen würde.
Mai 2022: die Lunte
Die Lunte am Pulverfass war der Zusammenbruch von Terra/Luna im Mai 2022 (siehe auch unsere Story über Do Kwon). Als LUNA verdampfte, verlor 3AC auf einen Schlag Hunderte Millionen. Aber schlimmer als der direkte Verlust war, was er offenlegte: Der Fonds hatte keinen Puffer. Die Supercycle-Maschine hatte keine Bremse.
Was folgte, war eine stille Panik. 3AC versuchte, die Löcher zu stopfen, indem es noch mehr lieh und Positionen verschob, doch der Markt fiel weiter. Der Riese begann zu wanken — und alle, die ihm Geld geliehen hatten, griffen zum Telefon.
Die Margin Calls
Im Juni 2022 kamen die Margin Calls: die Forderung der Kreditgeber, Sicherheiten nachzuschießen oder Kredite zurückzuzahlen. 3AC konnte nicht. Ein Geldgeber nach dem anderen begriff, dass es unmöglich war — der Fonds, der als felsenfest galt, war zahlungsunfähig.
Hinter den Kulissen herrschte pures Chaos. Irgendwann versuchte 3AC noch, sich 5.000 Bitcoin — rund 125 Millionen Dollar — bei Genesis zu leihen, um damit einen anderen Gläubiger auszuzahlen: ein Loch stopfen, indem man ein neues gräbt. (Su Zhu bestreitet, dass diese Darstellung zutrifft.) vorgeworfen Die Geldgeber klagten, die Gründer hätten schlicht nicht mehr auf Nachrichten reagiert.
Am 27. Juni 2022 ordnete ein Gericht auf den Britischen Jungferninseln die Liquidation von Three Arrows Capital an. Wenige Tage später, am 1. Juli, beantragte der Fonds in New York Gläubigerschutz (Chapter 15). Die Insolvenzunterlagen zeigten eine schwindelerregende Summe: mehr als 3,5 Milliarden Dollar an Gläubigerforderungen. Der Gesamtverlust über 2021–2022 stieg auf über 4 Milliarden Dollar — einer der größten Handelsverluste in der Geschichte irgendeines Hedgefonds.
Das Verschwinden
Und dann waren die Gründer weg. Während Insolvenzverwalter der Beratung Teneo die Trümmer zu bergen versuchten, waren Su Zhu und Kyle Davies unauffindbar. Die Verwalter meldeten dem Gericht, die beiden kooperierten nicht und ihr Aufenthaltsort sei unbekannt. Sie kommunizierten nur noch über Anwälte und gelegentlich über kryptische Posts auf X.
Fünf Wochen nach dem Zusammenbruch tauchten sie auf — nicht in einem Gerichtssaal, sondern in einem Interview von einem unbekannten Ort, in dem sie über einen Umzug nach Dubai sprachen. Teils reuig, teils defensiv: Es sei, sagten sie, ein Systemversagen gewesen, billiger Kredit, der falsche Wetten aufgeblasen habe. Was sie nicht taten: ihren Pass abgeben oder nach Singapur zurückkehren.
Much Wow
Kein Detail fasste die Hybris so perfekt zusammen wie die Jacht. Noch vor dem Fall hatten Zhu und Davies eine Superjacht für rund 50 Millionen Dollar bestellt — eine italienische Sanlorenzo mit fünf Decks, zwei ausfahrbaren Terrassen und einem Pool. Davies wollte darin eine NFT-Sammlung ausstellen; ein Stockwerk sollte ein Hydrokultur-Garten werden, ein Wunsch von Zhus Ehefrau, einer Biologin. Sie gaben dem Schiff einen Namen, der direkt aus einem Internet-Meme stammte: “Much Wow”, ein Augenzwinkern in Richtung des Doge-Hundes. Davies überlegte, wie er später sagte, außerdem kurz, eine Insel zu kaufen.
Die Jacht sollte im Juli 2022 auslaufen. Dazu kam es nie: Die Werft stornierte den Vertrag, als die letzte Zahlung ausblieb, verkaufte das Schiff an einen anderen Käufer, und die Insolvenzverwalter gingen hinter 30 Millionen Dollar aus diesem Verkauf her. Die beiden Männer, die glaubten, auf fremdem Geld über die Meere zu fahren, haben damit nie einen Meter zurückgelegt. “Much Wow” wurde zum Symbol eines Fonds, der lebte, als käme die Rechnung nie.
Very bankrupt, much wow.Die Jacht, die nie auslief, wurde zum Symbol der Hybris von 3AC
Der Dominoeffekt
Deshalb gehört 3AC in diese Reihe, auch wenn es keine Börse war. Als der Fonds umfiel, fiel er nicht allein. Die Häuser, die ihm das Geld geliehen hatten — oft das Geld ganz normaler Kunden —, bekamen die Rechnung:
- Voyager Digital, das 3AC rund 700 Millionen Dollar geliehen hatte, ging pleite; die Ersparnisse von Millionen Kunden verdampften.
- Genesis und BlockFi erlitten schwere Verluste — Schäden, die bis zum Sturz weiterer Akteure durchschlugen.
- Zusammen mit Celsius und Terra war 3AC Teil der Kaskade, die 2022 rund 2 Billionen Dollar an Kryptowert auslöschte.
Die Lehre ist unbequem: Menschen, die nie von Three Arrows gehört hatten, verloren Geld, weil ihre Börse oder ihr Kreditgeber ihre Guthaben still und leise an diesen Fonds verliehen hatte. In Briefen an das Insolvenzgericht beschrieben Voyager-Kunden, was das mit ihrem Leben machte.
Ich wache nachts auf und laufe die Treppe rauf und runter, und grüble über meine eigenen Fehler.Ein Voyager-Kunde mit 30.000 Dollar Ersparnissen, in einem Brief an das Gericht belegt
Sie gingen nach Bali
Und hier weicht diese Geschichte von der von SBF oder Do Kwon ab. Während Millionen Kleinanleger ihre Ersparnisse verdampfen sahen und Insolvenzverwalter auf zwei Kontinenten ermittelten, stieg Kyle Davies ins Flugzeug — nach Bali. Er malte in Strandcafés, las Hemingway, reiste durch Thailand und Malaysia, besuchte ein Formel-1-Rennen in Bahrain und posierte in Dubai mit einem an einen Pfahl geketteten Tiger. Auf einem Dach in Bali nahm er mit einer Gruppe Krypto-Freunde Pilze. Su Zhu lernte surfen, spielte Videospiele und legte in seinem Garten in Singapur eine Permakultur-Farm an. Das Leben als Krypto-Paria, so zeigte sich, war gar nicht so übel.
Keiner von beiden zeigte eine Spur von Reue. Als ein Freund Davies fragte, ob er Reue empfinde, war die Antwort eiskalt und kurz:
Reue wofür?Kyle Davies gegenüber der New York Times, Juni 2023 belegt
Su Zhu beharrte darauf, seine Anwälte hätten ihm versichert, alles, was 3AC tat, sei “whiter than white” gewesen. Auf die Frage, ob Davies nach Bali gezogen sei, weil Indonesien kein Auslieferungsabkommen mit den USA hat, antwortete er schlicht: “Nein. Es ist einfach ein schöner Ort.” Ein Gläubiger verglich die beiden in der Presse mit Bernie Madoff. Und während sie an einem Verhandlungstag hätten erscheinen müssen, schien einer von ihnen laut Insolvenzverwalter Russell Crumpler “von einem Boot in Dubai aus zu twittern”.
Selbst die verpflichtenden Liquidationstermine behandelten sie mit Verachtung. Bei einem Zoom-Call im Juli 2022 erschienen beide Gründer mit ausgeschalteten Kameras und Mikrofonen und schwiegen, während die Verwalter ihnen eine Frage nach der anderen stellten. Der Anwalt der Verwalter, Adam Goldberg, fasste es vor Gericht zusammen:
Das Verhalten der Gründer zeigt, dass sie etwas zu verbergen haben.Adam Goldberg, Anwalt der Insolvenzverwalter belegt
Die Jagd und Changi
Die Abrechnung kam langsam und nur teilweise. Die Insolvenzverwalter jagten die Gründer weltweit und forderten 1,3 Milliarden Dollar von ihnen zurück. Doch statt zu kooperieren, taten Zhu und Davies etwas Unerhörtes: Während sie flüchtig waren, reichten sie über ihre eigene Gesellschaft eine Forderung von rund 30 Millionen Dollar gegen ihren eigenen insolventen Fonds ein — inklusive einer Forderung über rund 66 Millionen Dollar auf den Namen von Davies' Ehefrau. Die Täter stellten sich in die Schlange ihrer eigenen Opfer.
Und sie planten ein Comeback. Sie starteten eine neue Börse, OPNX — in internen Pitch-Unterlagen vielsagend “GTX” genannt, der alphabetische Nachfolger von SBFs FTX (“ich fand es einfach sehr lustig”, sagte Zhu) —, auf der man Insolvenzforderungen handeln konnte, einschließlich der Forderungen gegen 3AC selbst. Davies ermunterte 3AC-Gläubiger persönlich, ihre Forderungen dort zu handeln. Aufsichtsbehörden in Dubai rügten die Plattform, weil sie ohne Lizenz operierte; binnen eines Jahres ging sie doch unter.
Und dann, am 29. September 2023, war für Su Zhu Schluss. Am Flughafen Changi in Singapur, als er das Land zu verlassen versuchte, wurde er festgenommen. Ein Gericht verurteilte ihn zu vier Monaten Haft, weil er Anordnungen zur Mitwirkung an der Liquidation vorsätzlich missachtet hatte. Gegen Mitgründer Kyle Davies erging eine vergleichbare Anordnung.
Vier Monate Haft — nicht für die Milliarden, die verdampften, sondern für die Weigerung, den Verwaltern zu helfen, die den Schutt wegräumen mussten.Urteil eines Gerichts in Singapur, September 2023 belegt
Denk an diesen bitteren Unterschied: Die Insolvenz kostete die Gläubiger Milliarden, aber die Haftstrafe drehte sich um Ungehorsam gegenüber dem Verwalter. So wenig Zugriff hatte das System auf das, was wirklich geschehen war.
Was 3AC bewiesen hat
Three Arrows war keine Börse und kein Betrug im klassischen Sinne — es war eine Wette, die zu groß wurde, um nur sich selbst mitzureißen. Und genau deshalb ist die Lehre so wichtig für alle, die wählen, wo sie handeln: Die Gefahr steckt nicht nur in deiner Börse, sondern darin, wem deine Börse dein Geld leiht.
Jedes Mal, wenn eine Plattform verlockende Zinsen verspricht, geht dieses Geld irgendwohin. Bei Voyager und Celsius ging es unter anderem zu Three Arrows. Als dieser Fonds umfiel, waren die Kunden keine Sparer mehr, sondern Gläubiger in einer Insolvenz, die sie nie hatten kommen sehen. Es ist exakt derselbe Mechanismus, der die Kunden von Celsius und Gemini Earn festsetzte.
Deshalb dreht sich die europäische MiCAR-Verordnung um zwei Dinge, die die Opfer von 3AC hätten retten können: die Trennung von Kundengeldern, damit eine Börse dein Guthaben nicht einfach an einen gehebelten Hedgefonds verleihen darf, und Transparenz darüber, was mit deinem Besitz passiert. Kein Gesetz kann eine Wette verbieten — aber es kann verbieten, dass jemand anders dein Geld einsetzt, ohne dass du es weißt.
Der Pfeil, der allein steht, bricht leicht, sagt die Legende, nach der der Fonds benannt war. Was Su Zhu und Kyle Davies vergaßen: Wenn drei Pfeile gemeinsam brechen, reißen sie den ganzen Köcher mit. Die Frage, die 3AC hinterlässt, lautet daher nicht, ob deine Börse solide ist, sondern: Wem verleiht sie hinter deinem Rücken dein Geld?
Quellen
Rekonstruktion des Zusammenbruchs & ~3 Mrd. USD AUM: Bloomberg, Überblick. Liquidation BVI (27. Juni 2022), 3,5 Mrd. USD Forderungen: Fortune. “Much Wow”-Superjacht: Decrypt, Bloomberg. Verwalter fordern 1,3 Mrd. USD: Benzinga. Su Zhu am Changi festgenommen + 4 Monate Haft (29. Sep. 2023), Committal Order gegen Davies, OPNX: TechCrunch, Fortune. Genesis größter Gläubiger (2,3 Mrd. USD) & 5.000-BTC-Manöver: Decrypt. Gründer reichen ~30-Mio.-USD-Forderung gegen eigenen Fonds ein (inkl. ~66 Mio. USD der Ehefrau): DailyCoin. Bali, “Remorse for what?”, “whiter than white”, Kameras aus im Zoom, 200 Mio. USD LUNA, Jachtdetails, “Boot in Dubai”: The New York Times.