Deux amis d'enfance ont bâti le hedge fund le plus puissant de la crypto, convaincus mordicus que le marché ne redescendrait plus jamais vraiment, et ont emprunté des milliards pour appuyer cette conviction. Ils ont commandé un superyacht et l'ont baptisé “Much Wow”. Quand le marché a quand même chuté, ils ont entraîné la moitié du secteur dans leur gouffre — et sont partis surfer à Bali. Voici l'histoire de Three Arrows Capital : les dieux qui se croyaient exemptés de la gravité, et qui, même après le krach, n'ont pas montré l'ombre d'un remords.
Le supercycle
Tout commence avec deux garçons qui se rencontrent au lycée : Su Zhu et Kyle Davies, camarades de la prestigieuse Phillips Academy d'Andover, puis condisciples à Columbia. Tous deux affûtés, compétitifs et convaincus d'avoir raison. Étudiants, ils avaient déjà un plan d'affaires : à Buenos Aires, ils voulaient apprendre le poker en ligne à des travailleurs locaux pour partager ensuite les gains — un schéma qui a échoué sur un détail auquel personne n'avait pensé : ni l'un ni l'autre ne parlait espagnol. Après un passage comme traders au Credit Suisse, ils fondent ensemble en 2012, au milieu de la vingtaine, Three Arrows Capital — d'après une légende japonaise : une flèche se brise facilement, trois flèches ensemble, non.
Ils commencent par de l'arbitrage de devises assez ennuyeux, mais trouvent vers 2019 leur vocation dans la crypto. Et Su Zhu développe une idée qui deviendra sa marque de fabrique : le “supercycle”. Sa thèse : la crypto n'est pas dans l'alternance habituelle de marchés haussiers et baissiers, mais dans un cycle ascendant de plusieurs années, presque infini, qui propulserait le bitcoin au-delà du million de dollars. Bref : ça ne fait que monter. Il le prêchait comme une foi, devant quelque 500 000 abonnés sur X. Davies, lui, y voyait quelque chose de plus léger et décrivait le fonds comme guère plus qu'un jeu en ligne : “si tu es très bon au jeu, tu gagnes beaucoup d'argent.”
La thèse du supercycle était, je dois l'admettre, fausse.Su Zhu, avril 2022 — peu avant que tout s'effondre prouvé
Cet aveu venait trop tard. Car tout le fonds était bâti sur cette seule conviction — et sur quelque chose de bien plus dangereux qu'une opinion : de l'argent emprunté.
Le géant bâti sur de l'argent emprunté
À son apogée, 3AC gérait quelque 3 milliards de dollars — mais le vrai pouvoir résidait dans ce qu'il empruntait par-dessus. Le fonds s'était forgé une telle réputation qu'il pouvait emprunter des milliards auprès de quasiment tous les grands prêteurs crypto, souvent avec très peu de collatéral. Le nom Three Arrows suffisait.
C'est là le nœud de ce qui va suivre. 3AC empruntait à Voyager, Genesis, BlockFi, Celsius et d'autres — et ces acteurs prêtaient à leur tour l'épargne de clients ordinaires. Le plus gros bailleur était Genesis (filiale de Digital Currency Group), avec un encours d'environ 2,3 milliards de dollars. Un seul hedge fund est ainsi devenu la contrepartie invisible de dizaines de milliers de gens qui croyaient simplement toucher des intérêts sur leurs cryptos. Quand 3AC s'est révélé être un géant sur échasses, la moitié du secteur se tenait sans le savoir sur les mêmes échasses.
Les paris
Avec tout cet argent emprunté, 3AC a pris de gros paris concentrés — et presque tous sont partis du mauvais côté :
- GBTC : une position énorme dans le Grayscale Bitcoin Trust, passée d'une prime à une lourde décote et invendable pendant des mois.
- stETH : un pari à effet de levier sur le maintien de la parité un pour un entre l'“ether staké” et l'ether — précisément au moment où cette parité a lâché.
- LUNA : des centaines de millions misés sur l'écosystème Terra de Do Kwon — la monnaie qui est tombée à quasiment zéro en sept jours en mai 2022.
Ce pari sur LUNA n'avait rien d'un hasard. À Singapour, Zhu et Davies s'étaient liés d'amitié avec Do Kwon lui-même, et en février 2022, ils ont acheté pour 200 millions de dollars de jetons LUNA. Trois mois plus tard, cette position ne valait pratiquement plus rien.
Chacune de ces positions était assez grosse pour faire mal. Ensemble, avec effet de levier, elles étaient mortelles. Et toutes reposaient sur la même croyance : que ça ne descendrait pas vraiment.
Mai 2022 : la mèche
La mèche fut l'effondrement de Terra/Luna en mai 2022 (voir aussi notre récit sur Do Kwon). Quand LUNA s'est évaporé, 3AC a perdu d'un coup des centaines de millions. Mais pire que la perte directe, il y a ce qu'elle a révélé : le fonds n'avait aucun coussin. La machine à supercycle n'avait pas de frein.
Ce qui a suivi fut une panique silencieuse. 3AC a tenté de boucher les trous en empruntant encore plus et en déplaçant des positions, mais le marché continuait de baisser. Le géant a commencé à vaciller — et tous ceux qui lui avaient prêté de l'argent se sont mis à téléphoner.
Les appels de marge
En juin 2022 arrivent les appels de marge : l'exigence des prêteurs d'apporter du collatéral ou de rembourser. 3AC ne pouvait pas. Un bailleur après l'autre a compris que c'était impossible — le fonds réputé inébranlable était insolvable.
En coulisses, c'était le chaos pur. À un moment, 3AC a encore essayé d'emprunter 5 000 bitcoins — quelque 125 millions de dollars — à Genesis, afin de rembourser un autre créancier : boucher un trou en en creusant un nouveau. (Su Zhu conteste cette présentation.) allégué Les bailleurs se plaignaient que les fondateurs ne répondaient tout simplement plus aux messages.
Le 27 juin 2022, un tribunal des îles Vierges britanniques ordonne la liquidation de Three Arrows Capital. Quelques jours plus tard, le 1er juillet, le fonds demande à New York la protection contre ses créanciers (Chapter 15). Les pièces de la faillite révèlent un montant vertigineux : plus de 3,5 milliards de dollars de créances. La perte totale sur 2021–2022 dépasse les 4 milliards de dollars — l'une des plus grosses pertes de trading de l'histoire, tous hedge funds confondus.
La disparition
Et puis les fondateurs se sont volatilisés. Pendant que les liquidateurs du cabinet Teneo tentaient de sauver les débris, Su Zhu et Kyle Davies étaient introuvables. Les liquidateurs ont signalé au juge que les deux hommes ne coopéraient pas et que leur lieu de résidence était inconnu. Ils ne communiquaient plus que via des avocats et, de temps à autre, par des posts cryptiques sur X.
Cinq semaines après l'effondrement, ils ont refait surface — pas dans un prétoire, mais dans une interview depuis un lieu tenu secret, où ils évoquaient un déménagement à Dubaï. Mi-contrits, mi-sur la défensive : c'était, disaient-ils, une défaillance systémique, un crédit trop facile qui avait amplifié de mauvais paris. Ce qu'ils n'ont pas fait, c'est remettre leur passeport ou rentrer à Singapour.
Much Wow
Aucun détail ne résume aussi parfaitement l'orgueil que le yacht. Avant même la chute, Zhu et Davies avaient commandé un superyacht d'environ 50 millions de dollars — un Sanlorenzo italien à cinq ponts, avec deux terrasses escamotables et une piscine. Davies voulait y exposer une collection de NFT ; un étage devait accueillir un jardin hydroponique, souhait de l'épouse de Zhu, biologiste. Ils ont donné au navire un nom tout droit sorti d'un mème internet : “Much Wow”, clin d'œil au chien Doge. Davies a même envisagé, dira-t-il plus tard, d'acheter une île.
Le yacht devait prendre la mer en juillet 2022. Il n'en a rien été : le chantier a annulé le contrat faute du dernier paiement, a revendu le navire à un autre acheteur, et les liquidateurs ont réclamé 30 millions de dollars issus de cette vente. Les deux hommes qui pensaient sillonner les mers avec l'argent des autres n'ont jamais parcouru un mètre à son bord. “Much Wow” est devenu le symbole d'un fonds qui vivait comme si l'addition n'arrivait jamais.
Very bankrupt, much wow.Le yacht qui n'a jamais pris la mer est devenu le symbole de l'orgueil de 3AC
Le domino
Voilà pourquoi 3AC a sa place dans cette série, même si ce n'était pas une plateforme d'échange. Quand le fonds est tombé, il n'est pas tombé seul. Ceux qui lui avaient prêté l'argent — souvent celui de clients ordinaires — ont reçu la facture :
- Voyager Digital, qui avait prêté quelque 700 millions de dollars à 3AC, a fait faillite ; l'épargne de millions de clients s'est évaporée.
- Genesis et BlockFi ont subi de lourdes pertes — des dégâts qui se sont répercutés jusqu'à la chute d'autres acteurs.
- Avec Celsius et Terra, 3AC a fait partie de la cascade qui a effacé en 2022 quelque 2 000 milliards de dollars de valeur crypto.
La leçon est inconfortable : des gens qui n'avaient jamais entendu parler de Three Arrows ont perdu de l'argent parce que leur plateforme ou leur prêteur avait discrètement prêté leurs avoirs à ce fonds. Dans des lettres au juge des faillites, des clients de Voyager ont décrit ce que cela avait fait à leur vie.
Je me réveille la nuit et je monte et descends l'escalier, en ressassant mes propres erreurs.Un client de Voyager avec 30 000 dollars d'épargne, dans une lettre au tribunal prouvé
Ils sont partis à Bali
Et c'est ici que ce récit s'écarte de ceux de SBF ou de Do Kwon. Pendant que des millions de petits épargnants voyaient leurs économies s'évaporer et que des liquidateurs enquêtaient sur deux continents, Kyle Davies prenait l'avion — pour Bali. Il peignait dans des cafés de plage, lisait Hemingway, voyageait en Thaïlande et en Malaisie, assistait à un Grand Prix de Formule 1 à Bahreïn, et posait à Dubaï avec un tigre enchaîné à un poteau. Sur un toit à Bali, il a pris des champignons hallucinogènes avec un petit groupe d'amis de la crypto. Su Zhu apprenait à surfer, jouait aux jeux vidéo et aménageait une ferme en permaculture dans son jardin de Singapour. La vie de paria de la crypto, visiblement, était fort supportable.
Ni l'un ni l'autre n'a montré la moindre trace de remords. Quand un ami a demandé à Davies s'il éprouvait des regrets, la réponse fut d'une brièveté glaciale :
Des remords pour quoi ?Kyle Davies, au New York Times, juin 2023 prouvé
Su Zhu soutenait que ses avocats lui avaient assuré que tout ce que faisait 3AC était “whiter than white”. Interrogé sur le fait que Davies s'était installé à Bali parce que l'Indonésie n'a pas de traité d'extradition avec les États-Unis, il a simplement répondu : “Non. C'est juste un endroit agréable.” Un créancier a comparé les deux hommes, dans la presse, à Bernie Madoff. Et alors qu'ils auraient dû comparaître un jour d'audience, l'un d'eux semblait, selon le liquidateur Russell Crumpler, “tweeter depuis un bateau à Dubaï”.
Même les réunions obligatoires de liquidation, ils les traitaient avec dédain. Lors d'un appel Zoom en juillet 2022, les deux fondateurs se sont connectés caméras et micros coupés, et sont restés muets pendant que les liquidateurs enchaînaient les questions. L'avocat des liquidateurs, Adam Goldberg, l'a résumé devant le juge :
Le comportement des fondateurs montre qu'ils ont quelque chose à cacher.Adam Goldberg, avocat des liquidateurs prouvé
La traque et Changi
Les comptes sont venus lentement, et partiellement. Les liquidateurs ont traqué les fondateurs dans le monde entier et réclamé 1,3 milliard de dollars. Mais au lieu de coopérer, Zhu et Davies ont fait une chose inouïe : alors qu'ils étaient en fuite, ils ont déposé, via leur propre société, une créance d'environ 30 millions de dollars contre leur propre fonds en faillite — y compris une créance d'environ 66 millions de dollars au nom de l'épouse de Davies. Les auteurs se mettaient dans la file de leurs propres victimes.
Et ils préparaient un retour. Ils ont lancé une nouvelle plateforme, OPNX — appelée dans les documents internes de présentation, de manière éloquente, “GTX”, le successeur alphabétique du FTX de SBF (“je trouvais ça simplement très drôle”, a dit Zhu) — où l'on pouvait négocier des créances de faillite, y compris celles contre 3AC. Davies encourageait personnellement les créanciers de 3AC à y échanger leurs créances. Les régulateurs de Dubaï ont rappelé la plateforme à l'ordre pour exercice sans agrément ; en moins d'un an, elle a coulé.
Et puis, le 29 septembre 2023, tout s'est arrêté pour Su Zhu. À l'aéroport de Changi, à Singapour, alors qu'il tentait de quitter le pays, il a été arrêté. Un tribunal l'a condamné à quatre mois de prison pour avoir délibérément ignoré les injonctions de coopérer à la liquidation. Une décision similaire a été rendue contre le cofondateur Kyle Davies.
Quatre mois de prison — non pas pour les milliards partis en fumée, mais pour avoir refusé d'aider les liquidateurs chargés de déblayer les décombres.Décision du tribunal de Singapour, septembre 2023 prouvé
Mesurez cet écart amer : la faillite a coûté des milliards aux créanciers, mais la peine de prison portait sur la désobéissance au liquidateur. Voilà le peu de prise que le système avait sur ce qui s'était réellement passé.
Ce que 3AC a prouvé
Three Arrows n'était ni une plateforme d'échange ni une escroquerie au sens classique — c'était un pari devenu trop gros pour n'emporter que lui-même. Et c'est précisément pour cela que la leçon compte pour qui choisit où trader : le danger n'est pas seulement dans votre plateforme, mais dans l'identité de ceux à qui votre plateforme prête votre argent.
Chaque fois qu'une plateforme promet un rendement alléchant, cet argent va quelque part. Chez Voyager et Celsius, il allait notamment chez Three Arrows. Quand ce fonds est tombé, les clients n'étaient plus des épargnants mais des créanciers dans une faillite qu'ils n'avaient jamais vue venir. C'est exactement le même mécanisme qui a coincé les clients de Celsius et de Gemini Earn.
C'est pourquoi la loi européenne MiCAR repose sur deux choses qui auraient pu sauver les victimes de 3AC : la séparation des fonds des clients, pour qu'une plateforme ne puisse pas prêter votre avoir à un hedge fund à levier, et la transparence sur ce qu'il advient de vos actifs. Aucune loi ne peut interdire un pari — mais elle peut interdire qu'un autre engage votre argent à votre insu.
La flèche isolée se brise facilement, disait la légende qui a donné son nom au fonds. Ce que Su Zhu et Kyle Davies ont oublié, c'est que trois flèches qui se brisent ensemble emportent tout le carquois. La question que laisse 3AC n'est donc pas de savoir si votre plateforme est solide, mais : à qui prête-t-elle votre argent, dans votre dos ?
Sources
Reconstitution de l'effondrement & ~3 Mds $ d'encours : Bloomberg, synthèse. Liquidation aux BVI (27 juin 2022), 3,5 Mds $ de créances : Fortune. Superyacht “Much Wow” : Decrypt, Bloomberg. Liquidateurs réclamant 1,3 Md$ : Benzinga. Su Zhu arrêté à Changi + 4 mois de prison (29 sept. 2023), injonction contre Davies, OPNX : TechCrunch, Fortune. Genesis premier créancier (2,3 Mds $) & manœuvre des 5 000 BTC : Decrypt. Les fondateurs déposent une créance de ~30 M$ contre leur propre fonds (dont ~66 M$ pour l'épouse) : DailyCoin. Bali, “Remorse for what?”, “whiter than white”, caméras coupées sur Zoom, 200 M$ de LUNA, détails du yacht, “bateau à Dubaï” : The New York Times.