Um livro de ordens pode parecer líquido, mas a verdadeira questão é quem coloca os preços de compra e de venda. Uma exchange admite vários market makers independentes, ou quase toda a liquidez vem de uma única parte associada? Essa diferença afeta spreads, formação de preços, resiliência e possíveis conflitos de interesse.
O que faz um market maker?
Um market maker coloca continuamente ordens de compra e de venda. A diferença entre os dois preços é o spread. Em troca do risco de os preços se moverem enquanto as ordens são executadas, o market maker procura ganhar uma parte desse spread.
Uma boa market making assegura normalmente:
- diferenças menores entre a compra e a venda;
- mais liquidez disponível em torno do preço de mercado;
- menos impacto no preço em ordens maiores;
- um alinhamento mais rápido com os preços de outras plataformas de negociação;
- um livro de ordens mais ordenado em condições normais de mercado.
Por que motivo várias partes são melhores do que uma
A concorrência entre market makers obriga cada parte a oferecer preços mais competitivos. Um maker com um spread demasiado largo ou com volume insuficiente é ultrapassado por outro.
Além disso, vários fornecedores de liquidez independentes reduzem o risco de concentração. Quando uma parte tem uma falha, baixa os seus limites de risco ou se retira durante a volatilidade, o livro de ordens inteiro não tem de esvaziar-se de imediato.
De resto, o número de market makers não chega. Dez nomes que, no fim, são controlados pelo mesmo proprietário, pela mesma linha de crédito ou pela mesma tecnologia oferecem menos diversidade do que sugerem no papel.
E se os market makers externos não forem admitidos?
Um modelo fechado não é automaticamente fraudulento. Um broker pode, por exemplo, atuar ele próprio como contraparte e explicar previamente com clareza como se formam os preços. O risco surge quando uma plataforma se apresenta como exchange aberta, mas os utilizadores não conseguem determinar:
- quem é a principal contraparte;
- se uma parte associada tem prioridade ou vantagem de informação;
- como é determinado o preço de referência;
- se as partes externas obtêm acesso em condições objetivas;
- se o operador beneficia economicamente das perdas dos clientes.
Sem concorrência independente, um spread pode manter-se artificialmente largo. Torna-se também mais difícil avaliar se o preço resulta realmente da oferta e da procura ou se é, em grande medida, definido por uma única fonte interna de liquidez.
Market maker versus trading desk interno
Estes conceitos são muitas vezes confundidos.
Um market maker independente negoceia por conta própria, mas é jurídica e operacionalmente independente da exchange. Deve usar os mesmos dados de mercado e as mesmas regras de matching que participantes comparáveis.
Um market maker associado tem uma relação de propriedade ou de grupo com a plataforma. Isso não tem de ser necessariamente errado, mas exige uma forte separação de funções e transparência.
Um proprietary trading desk interno faz parte do operador ou está diretamente ligado a ele e negoceia por conta própria. Quando um desk desses tem acesso a ordens, posições ou níveis de liquidação não públicos, surge um conflito muito mais grave.
O que diz o MiCA?
O MiCA exige que as regras de participação numa plataforma de negociação de criptoativos sejam objetivas, não discriminatórias e proporcionais e que promovam um acesso justo e aberto. O operador não pode negociar por conta própria na sua própria plataforma. O matched-principal trading só é permitido quando o cliente dá o seu consentimento e o supervisor recebe informação sobre a sua utilização.
Além disso, os prestadores de serviços de criptoativos têm de identificar, prevenir, gerir e divulgar os conflitos de interesse. Isso é relevante na integração vertical: um único grupo que é ao mesmo tempo exchange, broker, custodian, emitente de tokens e fornecedor de liquidez.
Que dados deveria publicar uma boa exchange?
A ExchangeFacts não deveria avaliar a estrutura de mercado apenas com base em alegações de marketing. Pontos de medição relevantes são:
- número de market makers independentes ativos por mercado principal;
- quota do maior fornecedor de liquidez;
- critérios objetivos de admissão;
- eventuais relações de propriedade com fornecedores de liquidez;
- direitos de latência e de dados de mercado por categoria de participante;
- existência de last look, internalisation ou matched-principal trading;
- spread médio e profundidade do livro de ordens, também em períodos de stress;
- disponibilidade de trades históricos e de dados do livro de ordens;
- política de conflitos de interesse e de proprietary trading.
Nem todos os dados serão públicos. Por isso, a própria ausência de disclosure pode ser apresentada como um sinal de transparência autónomo, sem pressupor automaticamente má conduta.
O teste prático para traders
Não olhe apenas para o volume que a própria exchange reporta. Compare:
- o spread no mesmo momento com outras exchanges;
- a profundidade a 10, 25 e 50 pontos base do preço médio;
- o impacto no preço de uma ordem realista;
- a rapidez com que o livro de ordens recupera depois de um grande trade;
- como reagem os spreads durante a volatilidade;
- se os preços se movem de forma independente ou seguem com atraso um único mercado externo.
Um livro de ordens com muitas ordens intermitentes pode parecer movimentado e, ainda assim, conter pouca liquidez executável.
ExchangeFacts Verdict
Os market makers independentes não são uma garantia de uma exchange justa. Não tornam impossíveis a manipulação, as falhas ou os conflitos de interesse. Mas um acesso aberto e em condições de igualdade cria concorrência e torna a formação de preços mais verificável.
A pergunta mais importante não é, por isso: "Esta exchange tem um market maker?" A melhor pergunta é: "Podem várias partes independentes concorrer sob as mesmas regras e consegue o operador demonstrar que ninguém tem acesso a informação ou a execução que permaneça oculta para os outros participantes?"
Fontes
- MiCA, artigo 76.º: operation of a trading platform for crypto-assets
- ESMA, artigo 72.º: identification, prevention, management and disclosure of conflicts of interest
- ESMA: final MiCA rules on conflicts of interest