Ein Orderbuch kann liquide aussehen, aber die eigentliche Frage ist, wer die Geld- und Briefkurse stellt. Lässt eine Börse mehrere unabhängige Market Maker zu, oder kommt nahezu die gesamte Liquidität von einer verbundenen Partei? Dieser Unterschied wirkt sich auf Spreads, Preisbildung, Widerstandsfähigkeit und mögliche Interessenkonflikte aus.
Was macht ein Market Maker?
Ein Market Maker stellt fortlaufend Kauf- und Verkaufsorders. Die Differenz zwischen beiden Preisen ist der Spread. Als Ausgleich für das Risiko, dass sich Preise bewegen, während Orders ausgeführt werden, versucht der Market Maker, einen Teil dieses Spreads zu verdienen.
Gutes Market Making sorgt in der Regel für:
- kleinere Abstände zwischen Geld- und Briefkurs;
- mehr verfügbare Liquidität rund um den Marktpreis;
- weniger Preisimpact bei größeren Orders;
- schnellere Angleichung an die Preise auf anderen Handelsplattformen;
- ein geordneteres Orderbuch unter normalen Marktbedingungen.
Warum mehrere Parteien besser sind als eine
Konkurrenz zwischen Market Makern zwingt jede Partei, schärfere Preise zu stellen. Ein Maker mit zu breitem Spread oder zu wenig Volumen wird von einem anderen überholt.
Mehrere unabhängige Liquiditätsanbieter verringern zudem das Konzentrationsrisiko. Wenn eine Partei eine Störung hat, Risikolimits senkt oder sich bei Volatilität zurückzieht, muss nicht sofort das gesamte Orderbuch leerlaufen.
Die Zahl der Market Maker allein genügt allerdings nicht. Zehn Namen, die letztlich von demselben Eigentümer, derselben Kreditlinie oder derselben Technologie gesteuert werden, bieten weniger Diversität, als sie auf dem Papier suggerieren.
Was, wenn externe Market Maker nicht zugelassen werden?
Ein geschlossenes Modell ist nicht automatisch betrügerisch. Ein Broker kann zum Beispiel selbst als Gegenpartei auftreten und vorab klar erklären, wie Preise zustande kommen. Das Risiko entsteht, wenn sich eine Plattform als offene Börse präsentiert, Nutzer aber nicht feststellen können:
- wer die wichtigste Gegenpartei ist;
- ob eine verbundene Partei Vorrang oder einen Informationsvorteil hat;
- wie der Referenzpreis bestimmt wird;
- ob externe Parteien zu objektiven Bedingungen Zugang erhalten;
- ob der Betreiber wirtschaftlich von Verlusten der Kunden profitiert.
Ohne unabhängigen Wettbewerb kann ein Spread künstlich breit bleiben. Zudem lässt sich schwerer beurteilen, ob der Preis wirklich durch Angebot und Nachfrage entsteht oder größtenteils von einer einzigen internen Liquiditätsquelle gesetzt wird.
Market Maker versus interner Handelsdesk
Diese Begriffe werden oft verwechselt.
Ein unabhängiger Market Maker handelt auf eigene Rechnung, ist aber rechtlich und operativ von der Börse getrennt. Er sollte dieselben Marktdaten und Matching-Regeln nutzen wie vergleichbare Teilnehmer.
Ein verbundener Market Maker hat eine Eigentums- oder Konzernbeziehung zur Plattform. Das muss nicht zwangsläufig falsch sein, erfordert aber eine strikte Funktionstrennung und Transparenz.
Ein interner Proprietary-Trading-Desk ist Teil des Betreibers oder direkt mit ihm verbunden und handelt auf eigene Rechnung. Wenn so ein Desk Zugang zu nicht öffentlichen Orders, Positionen oder Liquidationsniveaus hat, entsteht ein weit schwererer Konflikt.
Was sagt MiCA?
MiCA verlangt, dass die Regeln für die Teilnahme an einer Krypto-Handelsplattform objektiv, nicht diskriminierend und verhältnismäßig sind und einen fairen, offenen Zugang fördern. Der Betreiber darf auf der eigenen Plattform nicht auf eigene Rechnung handeln. Matched-Principal-Trading ist nur erlaubt, wenn der Kunde zustimmt und die Aufsichtsbehörde Informationen über die Nutzung erhält.
Außerdem müssen Krypto-Anbieter Interessenkonflikte identifizieren, verhindern, steuern und offenlegen. Das ist relevant bei vertikaler Integration: eine Gruppe, die zugleich Börse, Broker, Custodian, Token-Emittent und Liquiditätsanbieter ist.
Welche Daten sollte eine gute Börse veröffentlichen?
ExchangeFacts sollte Marktstruktur nicht nur anhand von Marketingaussagen beurteilen. Relevante Messpunkte sind:
- Zahl der aktiven unabhängigen Market Maker pro Hauptmarkt;
- Anteil des größten Liquiditätsanbieters;
- objektive Zulassungskriterien;
- etwaige Eigentumsbeziehungen zu Liquiditätsanbietern;
- Latency- und Marktdatenrechte je Teilnehmerkategorie;
- Vorhandensein von Last Look, Internalisation oder Matched-Principal-Trading;
- durchschnittlicher Spread und Orderbuchtiefe, auch unter Stress;
- Verfügbarkeit historischer Trades und Orderbuchdaten;
- Richtlinien zu Interessenkonflikten und Proprietary Trading.
Nicht alle Daten werden öffentlich sein. Gerade das Fehlen einer Offenlegung kann deshalb als eigenständiges Transparenzsignal ausgewiesen werden, ohne automatisch Fehlverhalten zu unterstellen.
Der praktische Test für Trader
Schau nicht nur auf das Volumen, das eine Börse selbst meldet. Vergleiche:
- den Spread zum selben Zeitpunkt mit anderen Börsen;
- die Tiefe bei 10, 25 und 50 Basispunkten vom Mid-Preis;
- den Preisimpact einer realistischen Order;
- wie schnell sich das Orderbuch nach einem großen Trade erholt;
- wie Spreads bei Volatilität reagieren;
- ob sich Preise unabhängig bewegen oder einem einzigen externen Markt verzögert folgen.
Ein Orderbuch mit vielen flackernden Orders kann optisch belebt wirken und trotzdem wenig ausführbare Liquidität enthalten.
ExchangeFacts Verdict
Unabhängige Market Maker sind keine Garantie für eine faire Börse. Sie machen Manipulation, Störungen oder Interessenkonflikte nicht unmöglich. Aber offener und gleichwertiger Zugang schafft Wettbewerb und macht die Preisbildung besser überprüfbar.
Die wichtigste Frage lautet deshalb nicht: "Hat diese Börse einen Market Maker?" Die bessere Frage ist: "Können mehrere unabhängige Parteien unter denselben Regeln konkurrieren, und kann der Betreiber nachweisen, dass niemand Zugang zu Informationen oder zu einer Ausführung hat, die für andere Teilnehmer verborgen bleibt?"
Quellen
- MiCA, Artikel 76: operation of a trading platform for crypto-assets
- ESMA, Artikel 72: identification, prevention, management and disclosure of conflicts of interest
- ESMA: final MiCA rules on conflicts of interest