오더북은 유동성이 풍부해 보일 수 있지만, 진짜 질문은 매수·매도 호가를 누가 제시하는가입니다. exchange가 여러 독립 market maker를 받아들이나요, 아니면 사실상 모든 유동성이 하나의 관계사에서 나오나요? 이 차이는 spread, 가격 발견, 회복력, 그리고 잠재적인 이해상충에 영향을 미칩니다.
market maker는 무엇을 하나요?
market maker는 매수 주문과 매도 주문을 지속적으로 제출합니다. 두 가격의 차이가 spread입니다. 주문이 체결되는 동안 가격이 움직일 위험을 지는 대가로, market maker는 그 spread의 일부를 벌려고 합니다.
좋은 market making은 일반적으로 다음을 가져옵니다.
- 매수 호가와 매도 호가의 차이 축소
- 시장가격 부근에서 이용 가능한 유동성 증가
- 대형 주문에서의 가격 충격 감소
- 다른 거래 플랫폼의 가격에 더 빠르게 수렴
- 정상적인 시장 상황에서 더 질서 있는 오더북
여러 곳이 한 곳보다 나은 이유
market maker 사이의 경쟁은 각 참여자가 더 좋은 가격을 제시하도록 만듭니다. spread가 너무 넓거나 물량이 너무 적은 maker는 다른 참여자에게 밀립니다.
여러 독립 유동성 공급자는 집중 위험도 낮춥니다. 한 곳에 장애가 생기거나, 리스크 한도를 낮추거나, 변동성 국면에서 물러나더라도 오더북 전체가 곧바로 비지는 않습니다.
다만 market maker의 수만으로는 충분하지 않습니다. 결국 같은 소유주, 같은 신용 라인 또는 같은 기술로 움직이는 열 개의 이름은 서류상 보이는 것보다 다양성이 떨어집니다.
외부 market maker를 받아들이지 않으면 어떻게 되나요?
폐쇄형 모델이 곧 사기인 것은 아닙니다. 예컨대 broker가 스스로 거래상대방이 되고 가격이 어떻게 형성되는지 사전에 분명히 설명할 수도 있습니다. 위험은 플랫폼이 열린 exchange를 표방하면서 사용자가 다음을 확인할 수 없을 때 생깁니다.
- 주된 거래상대방이 누구인지
- 관계사가 우선권이나 정보 우위를 갖는지
- 기준가격이 어떻게 결정되는지
- 외부 참여자가 객관적인 조건으로 접근할 수 있는지
- 운영자가 고객의 손실에서 경제적으로 이익을 얻는지
독립적인 경쟁이 없으면 spread가 인위적으로 넓게 유지될 수 있습니다. 또한 가격이 실제 수요와 공급으로 형성되는지, 아니면 대부분 하나의 내부 유동성 공급원이 정하는지 판단하기도 어려워집니다.
market maker와 내부 트레이딩 데스크
이 개념들은 자주 혼동됩니다.
독립 market maker는 자기 계산으로 거래하지만 법적·운영적으로 exchange와 분리돼 있습니다. 비슷한 참여자와 동일한 시장 데이터와 매칭 규칙을 사용해야 합니다.
관계사 market maker는 플랫폼과 소유 관계나 그룹 관계를 갖습니다. 반드시 잘못된 것은 아니지만 강력한 업무 분리와 투명성이 필요합니다.
내부 proprietary trading desk는 운영자의 일부이거나 운영자와 직접 연결돼 있으며 자기 계산으로 거래합니다. 그러한 데스크가 비공개 주문, 포지션 또는 청산 수준에 접근할 수 있다면 훨씬 무거운 이해상충이 생깁니다.
MiCA는 무엇을 요구하나요?
MiCA는 crypto 거래 플랫폼 참여 규칙이 객관적이고 비차별적이며 비례적이어야 하고 공정하고 열린 접근을 촉진해야 한다고 요구합니다. 운영자는 자신의 플랫폼에서 자기 계산으로 거래할 수 없습니다. matched-principal trading은 고객이 동의하고 감독기관이 그 사용에 관한 정보를 받는 경우에만 허용됩니다.
또한 crypto 사업자는 이해상충을 식별하고 예방하며 관리하고 공시해야 합니다. 이는 수직 통합 상황에서 특히 중요합니다. 하나의 그룹이 exchange이자 broker, custodian, 토큰 발행자, 유동성 공급자를 겸하는 경우입니다.
좋은 exchange라면 어떤 데이터를 공개해야 할까요?
ExchangeFacts는 시장 구조를 마케팅 주장만으로 평가해서는 안 됩니다. 관련 측정 항목은 다음과 같습니다.
- 주요 시장별 활동 중인 독립 market maker 수
- 최대 유동성 공급자의 비중
- 객관적인 참여 기준
- 유동성 공급자와의 소유 관계 유무
- 참여자 유형별 latency 및 시장 데이터 권한
- last look, internalisation 또는 matched-principal trading의 존재 여부
- 스트레스 국면을 포함한 평균 spread와 오더북 깊이
- 과거 체결 및 오더북 데이터의 제공 여부
- 이해상충 및 proprietary trading 정책
모든 데이터가 공개되지는 않을 것입니다. 그렇기 때문에 공시의 부재 자체를 별도의 투명성 신호로 보여 줄 수 있으며, 그것이 곧 위법행위를 전제하는 것은 아닙니다.
트레이더를 위한 실전 점검
exchange가 스스로 보고하는 거래량만 보지 마십시오. 다음을 비교하십시오.
- 같은 시점의 spread를 다른 exchange와 비교
- 중간가에서 10, 25, 50 basis point 지점의 깊이
- 현실적인 규모의 주문이 만드는 가격 충격
- 대량 체결 이후 오더북이 회복되는 속도
- 변동성 국면에서 spread가 반응하는 방식
- 가격이 독립적으로 움직이는지, 하나의 외부 시장을 지연해 따라가는지
주문이 계속 깜빡이는 오더북은 겉보기에 붐벼 보여도 실제 체결 가능한 유동성은 적을 수 있습니다.
ExchangeFacts 총평
독립 market maker가 공정한 exchange를 보장하지는 않습니다. 조작이나 장애, 이해상충을 불가능하게 만들지도 않습니다. 그러나 열려 있고 동등한 접근은 경쟁을 만들고 가격 형성을 더 검증 가능하게 합니다.
따라서 가장 중요한 질문은 "이 exchange에 market maker가 있는가?"가 아닙니다. 더 나은 질문은 "여러 독립 당사자가 동일한 규칙 아래 경쟁할 수 있는가, 그리고 다른 참여자에게는 감춰진 정보나 체결 경로에 누구도 접근하지 못한다는 것을 운영자가 입증할 수 있는가?"입니다.