Un orderbook può sembrare liquido, ma la vera domanda è chi inserisce i prezzi in denaro e in lettera. Un exchange ammette più market maker indipendenti, oppure quasi tutta la liquidità arriva da un unico soggetto collegato? Quella differenza incide su spread, price discovery, resilienza e possibili conflitti di interesse.
Cosa fa un market maker?
Un market maker inserisce di continuo ordini di acquisto e di vendita. La differenza tra i due prezzi è lo spread. In cambio del rischio che i prezzi si muovano mentre gli ordini vengono eseguiti, il market maker cerca di guadagnare una parte di quello spread.
Un buon market making di norma porta a:
- differenze minori tra denaro e lettera;
- più liquidità disponibile intorno al prezzo di mercato;
- meno impatto sul prezzo per gli ordini più grandi;
- un allineamento più rapido ai prezzi delle altre piattaforme di negoziazione;
- un orderbook più ordinato in condizioni di mercato normali.
Perché più soggetti sono meglio di uno solo
La concorrenza tra market maker costringe ogni soggetto a offrire prezzi più aggressivi. Un maker con uno spread troppo ampio o con troppo poco volume viene superato da un altro.
Più fornitori di liquidità indipendenti riducono inoltre il rischio di concentrazione. Se un soggetto ha un guasto, abbassa i propri limiti di rischio o si ritira durante la volatilità, l'intero orderbook non si svuota subito.
Il numero di market maker, del resto, non basta. Dieci nomi che alla fine fanno capo allo stesso proprietario, alla stessa linea di credito o alla stessa tecnologia offrono meno diversità di quanta ne suggeriscano sulla carta.
E se i market maker esterni non vengono ammessi?
Un modello chiuso non è automaticamente fraudolento. Un broker può per esempio agire esso stesso da controparte e spiegare in anticipo con chiarezza come si formano i prezzi. Il rischio nasce quando una piattaforma si presenta come exchange aperto, mentre gli utenti non possono accertare:
- chi sia la controparte principale;
- se un soggetto collegato goda di precedenza o di un vantaggio informativo;
- come venga determinato il prezzo di riferimento;
- se i soggetti esterni ottengano accesso a condizioni oggettive;
- se il gestore tragga vantaggio economico dalle perdite dei clienti.
Senza una concorrenza indipendente uno spread può restare artificialmente ampio. Diventa anche più difficile valutare se il prezzo nasca davvero da domanda e offerta o se sia fissato in gran parte da un'unica fonte di liquidità interna.
Market maker vs desk di trading interno
Questi concetti vengono spesso confusi tra loro.
Un market maker indipendente opera per conto proprio, ma è separato dall'exchange sul piano giuridico e operativo. Dovrebbe usare gli stessi dati di mercato e le stesse regole di matching dei partecipanti comparabili.
Un market maker collegato ha un rapporto di proprietà o di gruppo con la piattaforma. Non è per forza sbagliato, ma richiede una netta separazione delle funzioni e trasparenza.
Un desk di proprietary trading interno fa parte del gestore o è direttamente collegato a esso e opera per conto proprio. Quando un desk del genere ha accesso a ordini, posizioni o livelli di liquidazione non pubblici, nasce un conflitto molto più grave.
Cosa dice MiCA?
MiCA richiede che le regole di partecipazione a una piattaforma di negoziazione di cripto-attività siano oggettive, non discriminatorie e proporzionate e che favoriscano un accesso equo e aperto. Il gestore non può negoziare per conto proprio sulla propria piattaforma. Il matched-principal trading è consentito solo se il cliente vi acconsente e l'autorità di vigilanza riceve informazioni sul suo utilizzo.
Inoltre i prestatori di servizi per le cripto-attività devono identificare, prevenire, gestire e comunicare i conflitti di interesse. È un punto rilevante in caso di integrazione verticale: un unico gruppo che è allo stesso tempo exchange, broker, custodian, emittente di token e fornitore di liquidità.
Quali dati dovrebbe pubblicare un buon exchange?
ExchangeFacts non dovrebbe valutare la struttura del mercato solo sulla base delle affermazioni di marketing. I punti di misurazione rilevanti sono:
- numero di market maker indipendenti attivi per mercato principale;
- quota del maggiore fornitore di liquidità;
- criteri di ammissione oggettivi;
- eventuali rapporti di proprietà con i fornitori di liquidità;
- diritti di latency e di market data per categoria di partecipante;
- presenza di last look, internalisation o matched-principal trading;
- spread medio e profondità dell'orderbook, anche in condizioni di stress;
- disponibilità di trade storici e di dati sull'orderbook;
- policy sui conflitti di interesse e sul proprietary trading.
Non tutti i dati saranno pubblici. Proprio l'assenza di disclosure può quindi essere mostrata come segnale di trasparenza a sé stante, senza presumere automaticamente una condotta scorretta.
Il test pratico per i trader
Non guardare solo al volume che un exchange dichiara. Confronta:
- lo spread nello stesso momento con quello di altri exchange;
- la profondità a 10, 25 e 50 punti base dal prezzo medio;
- l'impatto sul prezzo di un ordine realistico;
- quanto in fretta l'orderbook si ricostituisce dopo un trade di grandi dimensioni;
- come reagiscono gli spread durante la volatilità;
- se i prezzi si muovano in modo indipendente o seguano con ritardo un unico mercato esterno.
Un orderbook con molti ordini che lampeggiano può sembrare affollato e contenere comunque poca liquidità eseguibile.
ExchangeFacts Verdict
I market maker indipendenti non sono una garanzia di correttezza di un exchange. Non rendono impossibili manipolazioni, malfunzionamenti o conflitti di interesse. Ma un accesso aperto e paritario crea concorrenza e rende la formazione dei prezzi più verificabile.
La domanda più importante non è quindi: "Questo exchange ha un market maker?" La domanda migliore è: "Più soggetti indipendenti possono competere sotto le stesse regole, e il gestore è in grado di dimostrare che nessuno ha accesso a informazioni o a modalità di esecuzione che restano nascoste agli altri partecipanti?"
Fonti
- MiCA, articolo 76: operation of a trading platform for crypto-assets
- ESMA, articolo 72: identification, prevention, management and disclosure of conflicts of interest
- ESMA: final MiCA rules on conflicts of interest