Un carnet d'ordres peut paraître liquide, mais la vraie question est de savoir qui place les prix bid et ask. Un exchange admet-il plusieurs market makers indépendants, ou la quasi-totalité de la liquidité provient-elle d'une seule partie affiliée ? Cette différence touche les spreads, la découverte des prix, la résilience et d'éventuels conflits d'intérêts.
Que fait un market maker ?
Un market maker place en continu des ordres d'achat et de vente. L'écart entre les deux prix est le spread. En contrepartie du risque que les prix bougent pendant l'exécution des ordres, le market maker cherche à capter une partie de ce spread.
Un bon market making produit généralement :
- des écarts plus faibles entre le bid et l'ask ;
- davantage de liquidité disponible autour du prix de marché ;
- moins d'impact de prix sur les ordres plus importants ;
- un alignement plus rapide sur les prix des autres plateformes de négociation ;
- un carnet d'ordres plus ordonné dans des conditions de marché normales.
Pourquoi plusieurs acteurs valent mieux qu'un seul
La concurrence entre market makers oblige chaque acteur à proposer des prix plus serrés. Un maker dont le spread est trop large ou le volume trop faible se fait dépasser par un autre.
Plusieurs fournisseurs de liquidité indépendants réduisent en outre le risque de concentration. Lorsqu'un acteur connaît une panne, abaisse ses limites de risque ou se retire pendant un épisode de volatilité, l'ensemble du carnet d'ordres ne se vide pas immédiatement.
Le nombre de market makers ne suffit d'ailleurs pas. Dix noms pilotés en fin de compte par le même propriétaire, la même ligne de crédit ou la même technologie offrent moins de diversité qu'ils ne le laissent supposer sur le papier.
Et si les market makers externes ne sont pas admis ?
Un modèle fermé n'est pas automatiquement frauduleux. Un broker peut par exemple agir lui-même comme contrepartie et expliquer clairement à l'avance comment les prix se forment. Le risque apparaît lorsqu'une plateforme se présente comme un exchange ouvert alors que les utilisateurs ne peuvent pas établir :
- qui est la principale contrepartie ;
- si une partie affiliée bénéficie d'une priorité ou d'un avantage informationnel ;
- comment le prix de référence est déterminé ;
- si des acteurs externes obtiennent un accès à des conditions objectives ;
- si l'exploitant profite économiquement des pertes des clients.
Sans concurrence indépendante, un spread peut rester artificiellement large. Il devient aussi plus difficile d'évaluer si le prix résulte réellement de l'offre et de la demande ou s'il est largement fixé par une seule source de liquidité interne.
Market maker contre desk de trading interne
Ces notions sont souvent confondues.
Un market maker indépendant trade pour compte propre, mais reste juridiquement et opérationnellement distinct de l'exchange. Il doit utiliser les mêmes données de marché et les mêmes règles de matching que des participants comparables.
Un market maker affilié entretient un lien de propriété ou de groupe avec la plateforme. Ce n'est pas nécessairement problématique, mais cela exige une forte séparation des fonctions et de la transparence.
Un desk de proprietary trading interne fait partie de l'exploitant ou lui est directement lié, et trade pour compte propre. Lorsqu'un tel desk a accès à des ordres, des positions ou des niveaux de liquidation non publics, le conflit est bien plus lourd.
Que dit MiCA ?
MiCA exige que les règles de participation à une plateforme de négociation de crypto-actifs soient objectives, non discriminatoires et proportionnées, et qu'elles favorisent un accès équitable et ouvert. L'exploitant ne peut pas trader pour compte propre sur sa propre plateforme. Le matched-principal trading n'est autorisé que si le client y consent et si le régulateur reçoit des informations sur son utilisation.
Les prestataires crypto doivent en outre identifier, prévenir, gérer et déclarer les conflits d'intérêts. C'est pertinent en cas d'intégration verticale : un même groupe qui est à la fois exchange, broker, custodian, émetteur de tokens et fournisseur de liquidité.
Quelles données un bon exchange devrait-il publier ?
ExchangeFacts ne devrait pas évaluer la structure de marché sur les seules affirmations marketing. Les points de mesure pertinents sont :
- le nombre de market makers indépendants actifs par marché principal ;
- la part du plus grand fournisseur de liquidité ;
- les critères d'admission objectifs ;
- les éventuels liens de propriété avec des fournisseurs de liquidité ;
- les droits de latency et de données de marché par catégorie de participant ;
- la présence de last look, d'internalisation ou de matched-principal trading ;
- le spread moyen et la profondeur du carnet d'ordres, y compris en période de stress ;
- la disponibilité de l'historique des trades et des données de carnet d'ordres ;
- la politique en matière de conflits d'intérêts et de proprietary trading.
Toutes ces données ne seront pas publiques. C'est précisément pourquoi l'absence de disclosure peut être présentée comme un signal de transparence distinct, sans présumer automatiquement d'une faute.
Le test pratique pour les traders
Ne regardez pas seulement le volume qu'un exchange rapporte lui-même. Comparez :
- le spread au même moment avec d'autres exchanges ;
- la profondeur à 10, 25 et 50 points de base du prix médian ;
- l'impact de prix d'un ordre réaliste ;
- la vitesse à laquelle le carnet d'ordres se reconstitue après un trade important ;
- la réaction des spreads en période de volatilité ;
- si les prix évoluent de manière indépendante ou suivent avec retard un seul marché externe.
Un carnet d'ordres où de nombreux ordres clignotent peut paraître animé et ne contenir pourtant que peu de liquidité exécutable.
ExchangeFacts Verdict
Des market makers indépendants ne garantissent pas un exchange équitable. Ils ne rendent impossibles ni la manipulation, ni les pannes, ni les conflits d'intérêts. Mais un accès ouvert et égalitaire crée bien de la concurrence et rend la formation des prix plus vérifiable.
La question la plus importante n'est donc pas : « Cet exchange a-t-il un market maker ? » La meilleure question est : « Plusieurs acteurs indépendants peuvent-ils se concurrencer sous les mêmes règles, et l'exploitant peut-il démontrer que personne n'a accès à des informations ou à une exécution qui restent cachées aux autres participants ? »
Sources
- MiCA, article 76 : exploitation d'une plateforme de négociation de crypto-actifs
- ESMA, article 72 : identification, prévention, gestion et déclaration des conflits d'intérêts
- ESMA : règles finales de MiCA sur les conflits d'intérêts