Un libro de órdenes puede parecer líquido, pero la verdadera pregunta es quién coloca los precios de compra y de venta. ¿Admite un exchange a varios market makers independientes, o casi toda la liquidez procede de una única parte vinculada? Esa diferencia afecta a los spreads, a la formación de precios, a la resiliencia y a los posibles conflictos de interés.
¿Qué hace un market maker?
Un market maker coloca de forma continua órdenes de compra y de venta. La diferencia entre ambos precios es el spread. A cambio del riesgo de que los precios se muevan mientras se ejecutan las órdenes, el market maker intenta ganar una parte de ese spread.
Un buen market making suele traducirse en:
- diferencias menores entre la compra y la venta;
- más liquidez disponible en torno al precio de mercado;
- menos impacto en el precio con órdenes grandes;
- un ajuste más rápido a los precios de otras plataformas de negociación;
- un libro de órdenes más ordenado en condiciones de mercado normales.
Por qué varias partes son mejor que una
La competencia entre market makers obliga a cada parte a ofrecer precios más ajustados. A un maker con un spread demasiado amplio o con poco volumen lo adelanta otro.
Además, varios proveedores de liquidez independientes reducen el riesgo de concentración. Cuando una parte sufre una caída, baja sus límites de riesgo o se retira durante la volatilidad, el libro de órdenes completo no tiene por qué vaciarse de inmediato.
Por lo demás, el número de market makers no basta. Diez nombres que en última instancia dependen del mismo propietario, de la misma línea de crédito o de la misma tecnología ofrecen menos diversidad de la que sugieren sobre el papel.
¿Y si no se admite a market makers externos?
Un modelo cerrado no es automáticamente fraudulento. Un broker puede, por ejemplo, actuar él mismo como contraparte y explicar con claridad de antemano cómo se forman los precios. El riesgo surge cuando una plataforma se presenta como un exchange abierto, mientras que los usuarios no pueden determinar:
- quién es la contraparte principal;
- si una parte vinculada tiene prioridad o ventaja informativa;
- cómo se determina el precio de referencia;
- si las partes externas obtienen acceso en condiciones objetivas;
- si el operador se beneficia económicamente de las pérdidas de los clientes.
Sin competencia independiente, un spread puede mantenerse artificialmente amplio. También resulta más difícil valorar si el precio surge realmente de la oferta y la demanda o lo fija en gran medida una única fuente interna de liquidez.
Market maker frente a mesa de trading interna
Estos conceptos se confunden con frecuencia.
Un market maker independiente opera por cuenta propia, pero es jurídica y operativamente ajeno al exchange. Debe utilizar los mismos datos de mercado y las mismas reglas de matching que participantes comparables.
Un market maker vinculado mantiene una relación de propiedad o de grupo con la plataforma. Eso no tiene por qué ser negativo por definición, pero exige una fuerte separación de funciones y transparencia.
Un proprietary trading desk interno forma parte del operador o está directamente vinculado a él y opera por cuenta propia. Cuando un desk así tiene acceso a órdenes, posiciones o niveles de liquidación no públicos, surge un conflicto mucho más grave.
¿Qué dice MiCA?
MiCA exige que las reglas de participación en una plataforma de negociación de criptoactivos sean objetivas, no discriminatorias y proporcionadas, y que fomenten un acceso justo y abierto. El operador no puede operar por cuenta propia en su propia plataforma. El matched-principal trading solo se permite cuando el cliente lo consiente y el supervisor recibe información sobre su uso.
Además, los proveedores de criptoactivos deben identificar, prevenir, gestionar y comunicar los conflictos de interés. Eso es relevante en caso de integración vertical: un mismo grupo que es a la vez exchange, broker, custodian, emisor de tokens y proveedor de liquidez.
¿Qué datos debería publicar un buen exchange?
ExchangeFacts no debería evaluar la estructura de mercado solo a partir de afirmaciones de marketing. Los puntos de medición relevantes son:
- número de market makers independientes activos por mercado principal;
- cuota del mayor proveedor de liquidez;
- criterios de admisión objetivos;
- posibles relaciones de propiedad con proveedores de liquidez;
- derechos de latency y de datos de mercado por categoría de participante;
- presencia de last look, internalisation o matched-principal trading;
- spread medio y profundidad del libro de órdenes, también en momentos de estrés;
- disponibilidad de trades históricos y de datos del libro de órdenes;
- política sobre conflictos de interés y proprietary trading.
No todos los datos serán públicos. Precisamente por eso la ausencia de disclosure puede mostrarse como una señal de transparencia aparte, sin presuponer automáticamente una mala conducta.
La prueba práctica para los traders
No te fijes solo en el volumen que el propio exchange comunica. Compara:
- el spread en el mismo momento con el de otros exchanges;
- la profundidad a 10, 25 y 50 puntos básicos del precio medio;
- el impacto en el precio de una orden realista;
- con qué rapidez se recupera el libro de órdenes tras un trade grande;
- cómo reaccionan los spreads durante la volatilidad;
- si los precios se mueven de forma independiente o siguen con retraso a un único mercado externo.
Un libro de órdenes con muchas órdenes parpadeantes puede parecer muy activo y contener aun así poca liquidez ejecutable.
Veredicto de ExchangeFacts
Los market makers independientes no son garantía de un exchange justo. No hacen imposibles la manipulación, las caídas ni los conflictos de interés. Pero un acceso abierto y en igualdad de condiciones sí genera competencia y hace que la formación de precios sea más verificable.
Por eso la pregunta más importante no es: "¿Tiene este exchange un market maker?". La mejor pregunta es: "¿Pueden competir varias partes independientes bajo las mismas reglas, y puede el operador demostrar que nadie tiene acceso a información o a una ejecución que permanezca oculta para los demás participantes?".
Fuentes
- MiCA, artículo 76: operation of a trading platform for crypto-assets
- ESMA, artículo 72: identification, prevention, management and disclosure of conflicts of interest
- ESMA: final MiCA rules on conflicts of interest